葉檀：股市大震蕩 轉型漫長而痛苦

每經評論員  葉檀

        對于中國經濟結構調整持過于樂觀的態度，將受到市場的打擊。

        中國經濟結構正處于深度調整期，地產、銀行板塊下挫，而新興行業尚未跟上，商業倫理并未建立。

        以銀行板塊而論，上市銀行估值低到不可思議，仿佛一夜之間，銀行股成為市場棄兒。為什么投資者集體拋棄銀行股？根據WIND統計，目前A股銀行股的加權平均市盈率為9倍，處于1996年以來的最低位，低于次貸危機發生后市場最悲觀時的水平。A股銀行股加權平均PB為1.86倍，為1996年以來最次低位，略高于2008年最悲觀時的1.85倍。截至5月末，由于金融、地產等權重板塊的持續下滑，兩大指數成分股整體靜態市盈率均低于1664點，分別僅為18.83倍和17.63倍，滬深300成分股整體估值甚至同比整體下降超過13%。

        從資本市場的表現來看，中國金融機構、地產公司正在經歷危機。絕不僅僅因為市場對于再融資、對于房地產新政的恐慌，而是因為信貸將繼續緊縮，這兩年銀行將處于下行周期，盈利下降、不良貸款上升、為了補充資本會源源不斷地向資本市場索取資金。雖然現實情況是，A股市場銀行股盈利上升，現金分紅收益率達到較高水平，工、建、中、交四個大銀行2010年預期現金分紅收益率達到或接近歷史最高值。

        銀行股的投資窗口在剛在A股市場上市之時，他們被剝離了不良貸款，一身輕松到市場圈錢，但現在由于過度信貸需要再融資，顯示出這些金融機構疲弱的競爭力，對政策百依百順之后無所適從。鑒于中國大型企業非流通股居多、成本畸低的股權結構，這些公司的分紅不會給普通投資者帶來多大好處，而再融資則會帶來實實在在的財富剝奪。

        中國證券投資者集體拋棄銀行股，反映了市場對于未來貨幣流動性的悲觀情緒。面對如驚弓之鳥的證券市場，銀行還是毫不猶豫地宣布再融資，而監管層為了盡快化解銀行風險，批準了銀行的再融資計劃。5月27日，證監會批準交通銀行再融資申請，允許交行在上海和香港通過配股籌資不超過人民幣420億元。而在5天前，證監會批準中國銀行發行400億元A股可轉債。

        今年全國“兩會”期間，民生銀行董事長董文標表示，“再融資的事現在想都不要想，想都丟人，我們怎么張得開口？”只要有人接盤，融資再融資就說不上是丟臉還是光榮。董文標先生說的丟人是指銀行的盈利模式丟人，基本上走的是盈利靠信貸擴張、存貸差，增長靠規模擴張、風險靠資本市場與政府救助的路子。

        地產股同樣如此，有人認為地產股已到底部。實際上，地產股不是到底部的問題，而是面臨從此重新估值的問題，因為以土地與高房價換高估值已經一去不復返。

        房地產改革是中國經濟改革的主戰場。筆者說過，房地產改革不成功便成仁。在房地產市場起碼體現了三大改革方向：第一，中國GDP、內需與政府財力的增長不再依靠房地產，而是靠轉型的工業；第二，伴隨上述改革，房地產稅費改革成為中國稅費改革的重要組成部分，房產稅遲早會出臺，而且遲出不如早出；第三，未來中國經濟走出磚頭水泥城堡之后，房地產的估值將從投資品轉向投資與消費品估值體系，從市夢率的概念估值走向收入、性價比估值。

        令人失望的是，似乎新經濟并不能擔綱證券市場主角，少數的幾家優質創業板上市公司股價被炒上天，估值需要隨著緊縮的貨幣找到自己的底部。而一些新能源、高科技企業的丑聞蠢蠢欲動，如重新IPO的某IT公司，第一次上市前夕，公司公告披露公司自查發現，已經失效的專利多達12個。此外，還有6個在審的發明專利申請發生變化，其中2個已取得授權，另外4個受理階段為實審，但招股意向書卻分別披露為實審和受理。如此大的差錯，該公司上市之后是否在IT方面具有核心競爭力？

        制造業轉型是中國經濟所亟需，但美的紫砂鍋事件暴露出某些大型制造企業為爭奪市場份額不擇手段，他們的商業信用與商業倫理觀念脆如薄紙。

        證券市場的震蕩是中國經濟結構轉型的預演，應該對轉型的漫長與痛苦有充分的心理準備，短暫的反彈無法將虛幻的市夢率、中國經濟未來30年的增長注入實體經濟。雖然痛苦，但國人有必要密切關注、迎接這次轉型，這是中國未來30年改革、發展的根基。



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