人民幣回流機制成行 上海擬率先開放資本項目

每經記者  楊可瞻

　　自6月19日央行宣布重啟人民幣匯改至今，已經2月有余。此間，央行密集出臺了一系列旨在促進人民幣國際化的各項政策。此外，包括央行副行長胡曉煉在內的相關高層也多次撰文解讀人民幣匯改。匯改重啟至今，人民幣匯價的（主要指對美元匯價）波幅明顯放寬。最近1周，央行再次出臺允許相關境外機構進入我國銀行間債券市場投資試點、以及上海開展資本項目下人民幣結算項目的計劃兩項重磅政策，更是人民幣可自由兌換道路上的大膽嘗試。

        8月16日，中國人民銀行發布相關通知，允許相關境外機構進入銀行間債市投資試點。20日，央行上?？偛抗娣Q，上海市計劃開展資本項目下人民幣結算試點項目。分析人士認為，人民幣國際化這一新的里程碑，不僅豐富了離岸人民幣投資渠道，更增強了境外投資人持有人民幣資產意愿。

        那么人民幣資本項目的開放加速，又將對銀行間債市、人民幣匯率甚至貨幣供給機制產生怎樣影響呢？

境外資金回流  債市“波瀾不驚”

        周一，中國央行正式宣布境外人民幣可回流，并確定首站投資目標為銀行間債市。業內人士認為，批準外資投資試點銀行間債市，這是中國在人民幣資本項目開放上邁出的重要一步。

        據悉，試點期間，我國香港、澳門地區人民幣業務清算行、跨境貿易人民幣結算境外參加銀行和境外中央銀行或貨幣當局三類境外機構，均可申請進入銀行間債券市場進行投資。經央行同意后，境外機構投資銀行間債市的人民幣資金應當為其依照有關規定開展央行貨幣合作、跨境貿易和投資人民幣業務獲得的人民幣資金。

        央行網站資料還顯示，境外機構從事銀行間債市業務具體方式有2種：一是境外央行和港澳人民幣清算行可委托具備國際結算業務能力的銀行間債市結算代理人，進行債券交易和結算；也可直接向中央國債登記結算有限責任公司申請開立債券賬戶，向全國銀行間同業拆借中心申請辦理債券交易聯網手續；二是境外參加銀行應當委托具備國際結算業務能力的銀行間債券市場結算代理人進行債券交易和結算。

        另據中國證券報周五（8月20日）援引央行上?？偛堪l布的公告稱，上海將允許銀行和企業開展跨境人民幣項目融資和跨境人民幣直接投資的人民幣結算業務個案試點，同時鼓勵企業在國際招標業務中使用人民幣結算。據了解，中國已自去年7月率先開展跨境貿易人民幣結算試點，并于今年6月將試點地區擴至20個省份。截至今年6月末，銀行累計辦理跨境貿易人民幣結算業務706億元。

        然而，人民幣回流這一里程碑式新政的推出，并未換來銀行間債市的興奮，反而是數日的波瀾不驚。

        周三（8月18日），銀行間債市現券表現平靜如水，1天期回購定盤利率報1.502%，僅較前日上漲2個基點；7天期和14天期品種利率則分別較前日波動約2個基點。一位銀行交易員稱，因境外人民幣入市有個流程問題，早上并沒什么變動。加上額度限制，資金不會太多。19日，現券成交筆數1330筆，減少127筆；成交量3357.42億元，減少295.86億元。驚人的是，除7～10年待償期債券成交量增加61億元外，其余所有期限品種成交量均有不同程度萎縮。其中占總成交比重最高的1～3年品種成交量銳減330億元。

        同時，資金面也未因該新政產生異動。截至8月20日，成交額最大的1天期同業拆借利率、1天期質押式回購利率僅分別微漲2.84個基點和2.81個基點。兩大品種成交額分別減少20億元和11億元。對此有分析人士指出，因近期新債發行密集，機構仍將大部分精力放在新債投標上。在經濟前景不明之際，市場對后市的分歧將推動現券維持盤整。

為資本項目開放“解鎖”

        1周連推兩新政，央行用意何在？

        平安證券宏觀經濟首席分析師孫方紅8月20日向《每日經濟新聞》記者表示，此次無論是批準人民幣回流，還是上海有望率先開放資本項目，都是可控的開放。因外管局現對外匯限制仍然嚴格，短期內要實現外匯大量流入、流出的可能性很小。同時還有3點因素決定中國不允許太多資金流入，首先是銀行間債市品種豐富程度不夠，其次市場容量很難接受大量外資進入，最后是相關監管能力不強。預計要實現完全資本項目開放還需要很長時間。

        “其實此刻推出兩大新政是有一定考慮的”，孫方紅認為，“由于監管層并不想人民幣升值過快，而在最近人民幣對美元反創新低、外界渲染中國GDP超日本的背景下，人民幣升值壓力非常大。這樣一來，通過允許外資試點投資銀行間債市以及在上海開放資本項目，不僅在逐漸兌現過去對開放資本項目承諾，同時變相地釋放了人民幣升值壓力?！?br/>
        資料顯示，央行于6月19日宣布，進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性。同時稱進一步推進人民幣匯改，重在堅持以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節。截至8月20日，人民幣對美元中間價報6.7884，較19日的6.7898小幅升值。而自匯改重啟以來，人民幣對美元已累計升值0.57%。但本月以來卻貶值0.21%。同期，1年期人民幣對美元無本金交割遠期合約（NDF）報6.681，暗示12個月后人民幣升值1.61%。

        事實上，本次海外人民幣獲準投資銀行間債市，只是近年來人民幣國際化征程的重要一步。2004年，香港銀行就獲準試辦個人人民幣存款、兌換等業務；2006年準許香港居民開設人民幣支票戶口；2007年，內地金融機構獲準在香港發行人民幣債券：2009年，香港、上海等4個指定城市之間的跨境貿易獲準可用人民幣結算。而自今年6月央行宣布重啟匯改后，我國又針對人民幣國際化推出3大新政，即人民幣跨境貿易結算擴展至內地20個省市及海外所有國家和地區；香港人民幣存款可于銀行間往來轉賬，取消企業兌換人民幣上限；海通資產管理（香港）獲準在港發行首只以人民幣計價的基金。

        南華期貨研究所北京宏觀經濟研究中心總監張一偉認為，允許人民幣回流的主要目的是擴大其在外流通量，為建立更多離岸人民幣中心做準備。盡管香港離岸人民幣中心建設漸入佳境，不過其影響力和交易量仍有限。預計我國未來將逐步在韓國、新加坡、日本等地建設新的離岸中心。至于上海擬開放資本項目，主要和上海計劃建設全球金融中心以及未來推出國際板有關。值得注意的是，因人民幣尚未完全國際化，在上海進行資本項目下結算試點的成本還較大，加上NDF波動、交易對手等細節問題，機構是否愿意結算將取決于人民幣國際化程度。一般而言，結算業務量越大才越有一定的利潤空間。

        張一偉隨后指出，目前銀行間債市廣度即品種不多，特別是企業債發行易受限制，深度即規模、流通量不夠，更嚴重的問題是整體規模與GDP增長不成比例。這樣一來，人民幣回流短期對銀行間債市影響有限。然而，因資本項目開放是大勢所趨，這就必須要求外資手中的人民幣能回流債市，否則將大大削弱外資對人民幣需求及興趣。故此次央行批準人民幣回流，其實是為資本項目的一步步開放解鎖。預計新政實施后，隨著境內外人民幣收益率曲線結構收窄，外資持有人民幣收益率將有所提升。

回流規模有限

        繼6月央行重啟匯改以來，人民幣回流已成為其國際化進程棋盤上最重要的一顆棋子之一。重變之下，新政到底對資金面和政策面有多大影響？

        國信證券債券固定收益分析師李懷定告訴《每日經濟新聞》記者，盡管新政披露試點對象為3類機構以及從事業務方式，不過仍未透露外資機構能買哪種銀行間債券、買入額度以及具體哪些外資機構可以參加。這樣一來，新政更多是擬出大綱，具體方案預計將在未來陸續推出。值得注意的是，跨境貿易人民幣結算量很小，甚至不到1000億元。預計未來港澳人民幣業務清算行與境外央行將主要買入國債或政策金融債，短期對銀行間債市和資金面影響都有限。

        “上周就已聽說人民幣回流傳聞，同時得知部分外資機構已著手準備”，李懷定稱，“盡管如此，因新政沒有細則，外資現在甚至無法在中央國債登記結算公司開戶，更別提參與投資了。只有在央行推出更多細則后，這部分外資才會逐步流入銀行間債市。需要關注的是，跨境貿易人民幣結算境外參加銀行能否是QFII很重要。一旦這個條件成立，就意味著這些外資既可以投資股市也可以投資債市。隨著資本逐步打通股債兩市后，可能會對市場產生一定擾動。此外，信用債特別是低級別品種會否對外資加以限制也需要關注。因為高級別信用債溢價低，即使外資參與影響并不大。但往往有著高溢價的低級別品種一旦獲準被外資投資，很可能對整個債市產生較大影響?！?br/>
        資料顯示，截至今年7月合計有97家QFII，包括瑞銀、大摩等。有意思的是，報道稱絕大部分在中國有分支機構的海外金融機構都在我國銀行間債市進行交易。而目前銀行間債市日成交量高達6000億元～9000億元，遠超滬深兩市普通單日成交額。此外，二季度外資銀行在銀行間債市凈買入232.79億元，接近保險機構凈買入量；同時其托管債券額二季度接近1775億元，高過同期券商托管額近300億元。

        東興證券于8月18日發研報稱，預計年內可回流人民幣資金規模約1萬億左右，其中跨境結算人民幣資金近2000億；央行貨幣互換規模約8000億。但央行可通過審批環節調控回流規模，因此短期內對市場的影響應非常有限。境外人民幣回流更重大的意義在于，它改變了目前貨幣供給形成機制，長期而言將帶來流動性的增加。在無重大危機的沖擊下，決策部門再度實施寬松貨幣政策的可能性很小，而是以政策的中性化部分對沖流動性的增長。東興證券研究所資料顯示，中國目前共與8個國家或地區簽訂貨幣互換協議，合計金額8035億元。其中與中國香港協議金額最大，為2000億元，到期日為2012年1月20日。

        中金最新報告則顯示，從目前的各類海外人民幣資金看，進入銀行間債市增長潛力較大的，是通過人民幣跨境貿易結算流到離岸市場的人民幣資金。若人民幣相對于美元在未來幾年持續升值，加上現在擴寬離岸人民幣投資渠道，將大大提高境外貿易商接受人民幣結算的意愿。短期看，由于境外人民幣資金規模不大，且投資國內銀行間債券有額度限制，故對銀行間市場影響十分有限。即使樂觀估計，短期內可能最終回流到國內銀行間市場的資金規模不過幾百億，相比存量接近20萬億的銀行間債市，這些資金的影響可忽略不計；中長期看，境外銀行人民幣資金成本低于國內銀行，且人民幣貸款用途較少，故這些資金從境內轉向境外再回流至境內后，反而會增加對國內銀行間債券需求。

        “銀行間債市主要靠公開市場操作和信貸增長調節，不僅不大可能反作用于貨幣政策，央行也不會根據外資進入銀行間市場及潛在影響來調整貨幣政策，”張一偉坦言，“一旦未來全球經濟穩定后的中國經濟增速放緩，因人民幣升值預期大幅降低后很可能促使熱錢逐步流出。過去外資涌入主要靠經常項目，一旦資本項目開放后外資被迫兌換為人民幣的壓力也隨之消失，資產價格抬升速度放緩最終也可能促使熱錢流出?！?br/>


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