張茉楠：拿什么拯救歐債危機？

張茉楠（國家信息中心預測部副研究員）

在歐債危機愈演愈烈的當下，全球六大央行聯手救市旨在降低全球美元融資成本，穩定金融市場，為解決歐債買時間，然而對市場的支撐作用僅僅是短暫的，或是心理層面的。短暫的利好刺激過后，歐元區的命運依然有待歐盟峰會的裁決。

經過十幾個小時緊張磋商之后，歐洲國家領導人9日凌晨在比利時布魯塞爾宣布，歐盟23個成員國同意締結政府間條約，以強化財政紀律，并采取其他措施，應對愈演愈烈的歐債危機。然而，我們不能就此抱有太大期望，因為歐債危機并非歐洲自身所能解決，其解決的長期性、復雜性和艱巨性超乎我們的想象。

危機似乎是這樣演繹的，一場始于2009年底爆發的歐債危機，由外圍國家逐漸滲透至西班牙、意大利，甚至法國等核心國家。在這一過程中，歐盟領導人應對危機反應遲緩，始終無法出臺一整套有效的拯救機制，令市場信心遭受重創。近期，葡萄牙、比利時、匈牙利頻現降級潮，歐元/美元基準掉期利率出現嚴重惡化，意大利3年期國債利率再次沖破8%的歷史紅線，法國、比利時和西班牙三國5年期國債CDS費率創下紀錄新高，就連一向被視為無風險資產的德國國債也遭遇流拍風險，歐洲主權債券市場的融資“癱瘓”，也將全球經濟推向危險邊緣。

然而，歐債危機至今為何拿不出切實可行的方案，也許不完全是歐盟領導人的不作為，或許也不是政治分歧難以彌合。在全球主權債務風險泛濫的大背景下，主權債成為被大幅沽空和拋售的對象，所謂的“安全資產”不再免疫，CDS違約保護成本大幅飆升，一些被市場奉為“鐵律”的規則在這場債務危機中一個個被打破，不斷拋棄高風險的主權債券已經成為無法避免的大趨勢。

在相當長的時期里，發達國家的主權信用債券都被視為財富和無風險資產的標志，可以被視為衡量其他金融資產價格的定價錨。由于發達國家享受全球最高的信用評級，因此，融資成本和違約成本都相當低廉，這加劇了發達國家債務的過度積累，造就了債券市場的長期牛市，而金融危機中，發達國家大規模的救市以及發債更是變本加厲，將債務規模推至風險極高的水平。

根據IMF的數據，從2007年次貸危機開始至2010年，全球經濟體財政赤字占全球產出的比重平均上升了15個百分點，全球公共債務增加約15.3萬億美元，幾乎等于此前5年年均債務增加量的3倍，負債水平普遍比危機前的2007年提高了15%-20%，進而使各國政府債券占比上升至35%左右。2010年美、歐、英、日四大經濟體總債務余額達到84萬億美元，約為其GDP的2.4倍，在全球債務分布中，排名前10位的發達國家經濟體外債總和，已經占到全球債務份額的83.8%，這使得發達國家越來越形成對債務融資的高度依賴。

而伴隨著歐債危機愈演愈烈，主權債變得越來越不安全，發達國家的債務依賴性經濟模式正在走向盡頭。事實上，美債被降級正是這一標志的開始。8月份，美國國債首次失去“3A”評級，全球資產重心的價值中樞大幅下移。因為在全球3A信用評級中，美債占七成，是全球資產定價的基準。美債信用級別調降后，隨之而來的是無論是股票、金融，還是大宗商品市場都在暴跌。標普降低美債，對全球金融來說是極具標志性意義的事件，因為等于全球資產價值的中樞都大幅下降，全球資產價值開始重估。

進入10月份以來，越來越多的歐元區主權風險溢價顯著上升，這意味著更大的風險補償和更高的債務融資成本。歐債危機發展到今天，最大的問題是從正常渠道進行大規模融資越來越困難。不僅是主權債就連歐洲銀行業也呈現融資困境。截至目前，歐洲銀行業2011年共發行總值4130億美元債券，僅為今年到期的總值6540億美元債券的2/3。債券發行量的急劇減少，致使該區域銀行業2011年的融資缺口達2410億美元。現在，投資者都在縮小對歐洲債券的風險敞口，市場沒有購買意愿，如果不是歐洲央行充當最后貸款人的角色，如此龐大的主權債券由誰來消化？

當前，人們對推出歐洲共同債券充滿期待，認為創建一個歐元區共同債券市場可以消除流動性、信貸以及匯率風險。高負債國家將可以獲得較為廉價的資金，銀行則可以獲得高質量的抵押品，圍繞兩者償債能力的擔憂也將隨之消退。但現在最大的問題是，覆巢之下無完卵。發行歐元區共同債券的前提，應該是建立在可持續的財政基礎之上的，而在當下，推出歐元區共同債券并不是一個合適的時機，把高信用風險捆綁在一起的歐元區共同債券，不但不是“防火墻”，反而可能觸發“連坐”風險，并進一步遭到資產拋售。

另一方面，同樣是規模巨大的歐洲國債市場，和美國國債市場正在形成債務資源的爭奪，而推出歐洲共同債券將會加劇兩者的競爭。標普在把15個歐元區國家列入降級觀察名單之后，又把將EFSF、歐洲大銀行以及為其擔保的奧地利、芬蘭、法國、德國、盧森堡與荷蘭的長期AAA信用評級均置于“負面觀察”名單之中，這也就意味著未來一旦發行歐元區共同債券，其風險和潛在殺傷力依然不能小視。

因此，歐債危機還將繼續上演，而全球債務危局也不會就此打住，多米諾骨牌還會繼續翻倒。畢竟，在無法有效消化主權債務的前提下，不斷拋棄高風險的主權債券已經成為不可避免的大趨勢。