地產股：“上”還是“下”？是一個問題

 

一面是屢屢承壓的基本面，一面是低位反彈的股價。房地產業已成為2012年A股最挑戰市場估值的板塊。

在空前嚴厲的房地產調控政策下，房地產板塊去年全年跌跌不休。但從今年年初開始，房地產調控政策未見實質松動，房地產板塊股價卻進入反彈上升通道。

跟蹤監測房地產股票走勢的申萬房地產指數從年初一路上行，截至6月26日收于2581點，漲幅達22.45%。而同期上證指數漲幅僅為1.03%，深成指漲幅則為5.92%。有分析指出，今年以來A股呈現深強滬弱的格局，與多只房地產大盤股集中深市不無關系。

事實上，縱觀房地產板塊今年以來的表現，行業整體估值的漲跌已經與企業的經營情況脫鉤，更多地與宏觀經濟形勢以及調控政策預期的變化相糾纏。房地產板塊的走勢在很大程度上反映了市場對于下階段宏觀調控政策方向的展望。

隨著2012年宏觀經濟行至中盤，政策制定者對于經濟增速下滑的容忍度，以及可能采取的政策調整越來越受到市場關注。

在這樣的背景下，房地產板塊今年的行情究竟會向哪個方向發展？⊙記者 浦泓毅 ○編輯 毛明江

基本面處于歷史低點

拋開股價不談，今年A股上市房企的業績無疑是慘淡的。

根據滬深兩市87家上市房企披露的2012年一季度業績報告，今年一季度上市房企共實現營業收入532.8億元，同比增長8.95%；實現凈利潤68億元，同比僅增長0.25%。

其中，“招商、保利、萬科、金地”這四家傳統四大房企一季度共實現凈利潤25.18億元，同比下降4.26%。除萬科業績同比增長15.83%外，其余三家業績均有所下滑。

從半年報預增預虧反映的情況來看，目前有27家房地產公司預告了上半年業績。其中有18家預計將出現凈利潤下滑甚至虧損，占比高達66.67%。這當中，嘉凱城(000918)業績預告稱，預計1至6月歸屬于上市公司股東的凈利潤約虧損3.5億元，同比下滑4901.14%。

上市房企的財務狀況也呈現繼續惡化的趨勢，2012年一季度末A股主要地產公司凈負債率均值72%。央企、國企背景公司杠桿運用程度更高，保利、華僑城和首開1季度末凈負債率分別達到124%、122%和121%。

中金公司研究員寧靜鞭表示，綜合來看，上市房企的財務壓力正在逐步加大，其資金壓力將在1至2個季度內完全體現。

同時，惡化的財務狀況正導致上市房企財務費用快速增加，進而使得其凈利潤率承壓。

數據顯示，A股上市房企毛利率自2010年中期以來一直呈穩定小幅增長趨勢，去年全年毛利率平均32%，今年一季度為34%。然而，上市房企凈利潤率波動較大且呈現趨勢性下滑，其凈利潤率2011年全年為15%，一季度僅為12%。

寧靜鞭認為，造成毛利率、凈利潤率走勢背離的主要原因是財務費用、管理費用的快速攀升。

不過，在盈利下滑的同時，上半年商品房的銷售情況則開始出現一定程度的觸底企穩。

數據顯示，國內商品房銷售面積與金額仍處于同比減少區間，但降幅已經出現企穩跡象。據東方證券統計，今年1月至5月商品房銷售面積累計同比減少12.4%，降幅較1月至4月收窄1個百分點；1至5月商品房銷售額累計減少9.1%，較1至4月升2.7個百分點。與4月相比，5月商品房銷售降速的收窄幅度明顯快于1至4月。這也是今年連續3個月出現降幅放緩。

“預計在降息及首套房利率優惠等有利條件下，全國樓市銷售降幅還將持續收窄。” 東方證券分析師楊國華表示。

大型地產商的銷售數據也反映了這一現象，上海易居房地產研究院發布的《十大上市開始企業銷售情況研究》報告顯示，5月，恒大、萬科、保利、富力、首創等10家大型上市地產開發商，商品房共成交528.9萬平方米，比去年同期大幅增長38.1%。

這10家上市開發商中，有9家企業銷售面積同比上升。其中金地銷售面積漲幅最大，同比增長69.9%，恒盛地產漲幅也高達60.8%。唯有合景泰富已經連續6個月同比負增長。按照銷售面積排行來看，恒大地產以172.5萬平方米，趕超萬科排在第一位，緊隨其后的是萬科和保利。

股價隨政策起舞

多頭總是善于將行業基本面的微小利好不斷放大。今年以來，地產股的走勢與行業基本面處于事實上的背離狀態，同時，卻與宏觀經濟基本面以及調控政策的變化預期保持高度聯動的狀態。

一個比較奇特現象是，宏觀經濟層面的利空，時常被市場解讀為地產板塊的利好。

其邏輯在于一旦經濟下滑觸及政策制定者底線，放開房地產行業無疑對刺激經濟具有立竿見影的效果。

在實體經濟層面，各項數據確實不容樂觀。國家統計局最新公布的5月份固定資產投資數據顯示，5月固定投資累計增長為20.1%，增速較1至4月回落0.1個百分點。其主要原因就在于占固定資產投資20%以上的房地產開發投資放緩，直接拖累了固定資產投資增速。5月份房地產開發投資其對投資增速貢獻為3.8個百分點，較4月又回落了0.1個百分點。相應的建筑業也在大幅回落。

如果說投資放緩是經濟結構轉型的應有之義，那內需不振無疑更令人擔憂。

數據顯示，5月消費品零售擴張繼續放緩，同比增長13.8%，較4月回落0.3個百分點。即使有“五一”小黃金周的刺激，收入也只能維持增長且價格下降，衣食類消費增速在放緩。在房地產銷售下滑的影響下，家電、家具、建筑材料等相關消費增速繼續下滑。其中，家電同時受到前期下鄉活動結束的影響，同比僅增長0.5%，較1至4月份下降了7.2個百分點。

針對如上種種負面數據，華泰證券(601688)分析師莊之喬認為，對未來經濟下行的擔憂將引發宏觀政策微調的預期。經濟下行有望改變房地產行業政策面。中央對經濟進一步下滑的擔憂或將轉換為對行業政策面的微調。

“我們認為來自中央政策的松動力度和時點，取決于基本面的下行的速度，以及中央政府對于地產下行對整體經濟影響的容忍度。經濟下滑速度越快，房地產行業基本面越差，房地產行業所面對的政策壓力越低。”莊之喬說。

光大證券(601788)分析師萬知則表示，在實體經濟不景氣，房地產投資大幅下滑的背景下，政府對于地產的態度正在進一步松動，中央和地方政府態度正在逐步趨同。

據此，他判斷，政策回暖速度和力度取決于經濟下滑程度。經濟的下滑、小型地產企業的破產，將加速政策轉暖。

與此同時，在地方政府層面，市場也確實觀察到了不少政策松動的跡象，而每一次松動跡象的出現，都能引起地產股股價的一陣騷動。

今年2月，蕪湖市人民政府發布通知，規定2012年在蕪湖買房可免契稅，購置小戶型新房還可獲財政部門補貼。新政一出，房地產板塊便聞風而動，當天申萬房地產指數上漲1.76%。然而僅三天之后，蕪湖市政府就宣布新政暫停，申萬房地產指數也應聲下跌1.31%。政策對于房地產板塊的影響力可見一斑。

據北京中原市場研究部統計顯示，自2011年下半年以來33個城市從不同角度出臺了樓市微調政策，政策微調內容涉及限購政策、土地出讓、普通住宅標準、稅費優惠以及購房補貼等，多少都與“松綁”有關。其中既有北京、上海等一線城市，也有佛山、蕪湖等中小型城市。同時，各地新政中也不乏出臺不久即告“叫停”或“辟謠”。

一位注冊地在上海的私募負責人在接受采訪時表示，盡管一些城市往往以“辟謠”、“誤讀”的理由叫停某些房地產行業松綁措施，但地方政府借此試探調控底線的意圖十分明顯，這也給市場留下了充分的想象空間。

6月24日，河南省多個部門聯合下發了《關于支持剛性需求促進房地產平穩健康發展的若干意見》，明確凡家庭名下(含借款人、配偶及未成年子女)無房產登記購房的均視為首套房，金融機構在風險收益平衡的基礎上，原則上應給予基準利率下浮30%幅度內的優惠。這是樓市調控以來，首次有省級地方政府以官方形式令首套房貸利率重回七折。

業內人士指出，河南新政的亮點在于改變了以往調控中“認房又認貸”的限購政策，簡化成“只認房不認貸”。但也有分析人士表示，該政策能否得到中央認可依然存在不確定性。

調控松緊預期的博弈

銀河證券房地產行業首席分析師趙強表示，5月樓市銷售環比飄紅，但由于樓市仍處于去庫存的階段，對地方政府土地財政和對上下游行業的拉動尚不明顯。因此，地方政府的政策微調沖動仍將繼續。

“房地產調控政策）微調的方向始終沒有變化。微調的尺度會根據調控的成果以及經濟下滑的程度發生階段性的變化。”廣發證券(000776)分析師沈愛卿也認為。

國泰君安分析師李品科則表示，房地產調控政策已于去年10月轉向，在通脹壓力相對下降，并且房價不上漲、調控見效的背景下，房地產行業的政策壓力正在進一步下降。

華泰證券分析師莊之喬認為，地產政策未來將以扶持剛需為導向，針對以投資為目的的需求仍將被嚴格限制。而對首次置業者，則有望從信貸及行業政策得到扶持。

據此，他認為專注于普通住宅建設，主要客戶群針對首次置業的開發商有望獲得更廣的發展空間，有效支撐企業業績的穩定增長。

同時，貨幣政策的變化也給房地產板塊注入新的動力。安信證券就表示，央行三年來首次降息，顯示一季度以來市場利率下行的趨勢在下半年延續，將有利于加速商品房銷售，減輕供給壓力。

中銀國際則認為，這次降息加上前幾次降準以及各地的微調政策，對于購房者的心理影響較大，或將持續刺激剛需入市。

正因為地產板塊的上漲，在很大程度上建立在政策微調預期之下，每當地方政府房產新政因為各種原因被叫停當日，地產股板塊往往迅速以收陰應對。

住建部、發改委等部門日前頻繁出面表態，稱房地產調控政策不會放松。央行與銀監會也對個人住房抵押貸款的風險權重，與首套房貸利率降低等消息作出澄清。中央部委的密集表態使得近日房地產板塊明顯承壓下挫。

住建部發言人日前接受媒體采訪時就強調，將繼續堅定不移抓好房地產調控政策的落實。在中央統一政策框架內，落實對購買首套普通自住房的信貸支持和稅收優惠，要嚴格執行二套房認定標準和首付款比例、貸款利率和三套以上停貸的政策。對于地方出臺不合理政策的，將及時予以制止或糾正。

有分析人士表示，盡管地方政府對放松調控存在明顯的利益動機，但從中央表態來看，至少房地產調控在第三季度不會出現實質性放松。

“現在房地產板塊的行情，在某種意義上說就是在透支對政策放松的預期。一旦預期落空，股價難免出現報復性的下跌。”該分析人士表示。

華高萊斯國際地產顧問(北京)有限公司副總經理公衍奎也表示，目前市場中很多人對政策的解讀有些一廂情愿。“由于房地產市場受到政策的影響非常大，因此現在大家都在猜測政府對于地產的態度。我個人認為調控的口徑是不會改變的，如果開發商產生未來房地產調控會放松的預期，很有可能會失望。”

興業證券張憶東也對今年出現實質性的地產調控放松持謹慎態度。面臨“穩增長”和“控地產”的尷尬局面，他認為2012年地產政策的基調，可能是消極的拖延和等待。

“政策將傾向于防止房地產行業的劇烈下滑，全年整體的政策基調仍然是偏中性的。”他說。

多重隱憂徘徊未決

從經營層面來看，盡管5月房地產銷售量轉暖，但不少分析師認為，這在很大程度上是開發商“以價換量”的結果。顯示一些高庫存的開發商去庫存壓力較大，成交量的轉暖能否轉化為盈利尚有待觀察。

國泰君安就認為，2012年下半年，行業高新增供應、高庫存的狀況將明確持續， 2012年行業處于歷史庫存高峰，至少三季度的新增供應量將持續維持高位。

國泰君安研究報告顯示，目前一線城市庫存與2011年底的庫存基本持平，去庫存化時間由2011年底的13個月降至8.6個月。由于一線的銷售回暖明顯，去庫存化已低于2011年9個月的低點，但仍高于2009至2010年間4個月的水平。二線城市庫存較2011年底略升5.4%，去庫存化由2011年底的25個月降至18個月。三線城市庫存與2011年底持平，去庫存化時間由2011年底的12個月降至9個月。

興業證券分析師張憶東則指出，開發商短期價格調整壓力較大。如果2012年流動性改善，行業可能經歷緩慢的調整。在明年一季度以前，開發商財務壓力難有明顯改善，因此短期降價趨勢仍將持續。

“預計明年流動性將略有好轉。未來，流動性與銷量是決定房價下跌幅度和路徑的關鍵。如果貨幣政策持續微調，房地產市場可能將經歷緩慢的調整。”張億東認為。

與此同時，房地產信托兌付壓力也在漸行漸近。由于房地產信托的周期多為1.5年至2年，因此業內預計今年下半年房地產信托將迎來第二波兌付高峰。

國泰君安研究報告認為，房地產信托從2010年下半年進入發行高峰，信托計劃的平均發行期限為1.9年，“保兌付”將成為2012年的主要課題。2012年總到期規模為1758億元，7月為年度高峰，達504億元。

對于房地產信托產品集中兌付壓力，中金公司研究報告表示，由于房地產市場的低迷，這些信托將面臨還款風險，需要以降價促銷、“借新還舊”以及項目轉讓等方式來應對。

有分析人士表示，在信托集中兌付壓力之下，不能排除部分中小開發商出現資金鏈斷裂的現象。“這些開發商本身體量可能并不大，但一旦發生問題，會對市場信心造成嚴重的影響。”

即使是堅持看多的券商也表示，在堅持看好下半年房地產板塊整體表現的同時，也認為個股的表現未必整齊劃一。在商品房供大于求格局扭轉之前，銷售競爭激烈的格局依然會持續一段時間，不同公司的經營業績也會有較大的差異。

安信證券就表示，很難判斷目前房地產上市公司的股價，是否已充分反映相當多公司2012 年業績負增長前景。盡管購房需求下半年可能繼續向好，但2012 年房地產上市公司，能否普遍實現結算業績的正增長仍然存疑。2013年的業績預測則更加不確定。

隨著后續中報、三季報的逐步亮相，業績增減、估值是否合理等問題可能成為市場階段性關注的焦點。

安信證券同時指出，行業中期的前景并不明朗。如果明年某個時候經濟增速回升，通脹的威脅很可能再現，宏觀政策將面臨再次緊縮的壓力。房地產行業的冬天可能再度降臨。什么樣的公司能夠在那樣的冬天里活下去，也是今年下半年投資時要適當予以考慮的因素。