轉融通倒計時 高估品種提供放空賺錢機會

每經編輯｜每經記者 趙笛    

每經記者 趙笛

不出意外，就在這個三季度，轉融通就將正式推出，A股全面賣空的時代即將到來。

談到賣空，市場自然恐慌一片。誠然，轉融通將大幅擴大融券標的和數量，一改當前融資融券市場的不對等。但是，從海外經驗看，長期來看轉融通并不會改變市場的趨勢。在當前2100點低位，不排除轉融通將成為股市上漲的推動力。

但是，在轉融通時代，短期的市場將更關注各類及時性消息，股票買賣或進入“快餐時代”，原有的技術選股和基本面選股或將面臨挑戰。

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轉融通三季度或推出散戶機構機會挑戰并存

所謂“轉融通”，是與直接融通，即通常所說的融資融券業務相對而言的，指基金公司、保險公司等機構將資金和證券提供給證券金融公司，后者將這些資金和證券出借給證券公司，為證券公司開展融資融券業務提供資金和證券來源，而證券公司作為中介，將這些資金和證券提供給融資融券客戶的一種創新交易模式。

2011年10月19日，由滬深證券交易所和中登公司作為股東發起的中國證券金融股份有限公司（以下簡稱證金公司）正式獲得國家工商總局企業名稱核準，注冊資本金為75億元，宣告了A股轉融通步入實質性階段。2011年10月28日，中國證監會發布《轉融通業務監督管理試行辦法》，標志著轉融通制度性建設基本完成。

目前，交易所、中登公司、證金公司以及前三批25家兩融試點券商就聯網技術系統的三輪測試已經完成。7月27日，券金公司曾公開表示，“啟動轉融通試點的準備工作已基本就緒，推出轉融資和轉融券業務的條件基本成熟。”

日前，國泰君安分析師梁靜在研報中表示，“轉融通不日即將征求意見，三季度推出已無懸念。”大多數分析人士對轉融通推出時間的判斷也是如此。分析人士認為，隨著轉融通的推出，未來普通投資者和機構投資者都將面臨新的機會和挑戰。

普通投資者：賺錢機會增多

對于普通投資者而言，一旦碰到熊市，操作方法只有兩種，要么割肉出局，要么是套牢死守。雖然股指期貨和融資融券提供了做空機制，但股指期貨參與門檻較高，融券業務標的太少，導致普通投資者對做空參與較少。

如今，隨著轉融通時代的到來，普通投資者參與做空賺錢的機會增多了。

國泰君安金融工程分析師蔣瑛琨認為，轉融通的推出對目前參與融資融券業務交易的投資者和潛在參與融資融券業務交易的投資者產生三個方面有利影響。

一是轉融通制度的實施使得投資者融資融券需求得到滿足，從根本上解決投資者對于融券業務中“一券難求”的問題；

二是直接受益于與融資融券業務投資資格的調整，部分投資者可更早參與融資融券交易，增加盈利模式和投資收益；

三是融資融券業務的發展有利于改善投資者單純依賴股市上漲的獲利模式，部分投資者不僅可通過賣空股票獲利，還可以實施多空頭等交易策略，以及和期指市場結合實施多樣化交易策略來規避市場風險，賺取超額收益。

機構投資者：真正成長壯大

轉融通的推出，受影響最大的應該是機構投資者。

在股指期貨和融資融券時代，雖然做空機制已經出現，但受制于制度和體量的原因，機構施展拳腳的空間不大。隨著轉融通推出，機構將進入發展的新時代。

從海外市場的經驗看，轉融通推出后，對沖機構將蓬勃發展。資料顯示，1934年，美國頒布的 《證券交易法》正式引入了賣空交易機制；到了50年代，對沖基金獲得快速發展，70年代美國證券市場機構投資者市場份額為30%，90年代初已發展到70%，機構投資者已成為美國證券市場的主要力量，結構化產品的出現是機構投資者得以迅速發展的關鍵。有統計顯示，截至2012年6月，全球對沖基金總資產額已經達到1.73萬億美元。

在我國，從2006年到2011年，投資者結構沒有實質性的改變，個人投資者占比保持在99.5%以上。轉融通后，賣空機制的形成將促進了結構化產品的出現，對沖基金等機構投資者將出現并逐漸主導市場交易，且不斷促進機構投資者隊伍的不斷壯大，改變當前我國證券市場的投資者結構。

華寶證券分析師吳迎春認為，轉融通推出后，基金市場中股票型分級型基金吸引力將下降；融資融券拓寬了獲取超額收益的渠道，增強型指數化產品將有更廣闊的發展空間。由于封閉式基金、ETF基金和LOF基金等場內基金有較高的折算率（ETF基金最高折算率90%、封閉式基金和LOF基金的最高折算率是80%），將增加投資者尤其是具有融資需求的投資者對這些場內基金的需求，促進場內基金發展。

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轉融通長期影響：豐富投資策略 不改長期趨勢

轉融通業務實際上是融資融券業務的延續，它將開啟A股全面賣空的新時代。不過，從海外市場的經驗看，轉融通并不會改變市場長期運行趨勢。

全面賣空時代的到來

轉融通被市場譽為全面賣空時代的到來，這是因為在現行的融資融券業務下，融券賣空還顯得很“小眾”。

官方數據顯示，2010年3月31日融資融券業務推出以來，投資者已開立信用證券賬戶62萬戶。在交易上，融資買入成為為絕對主力，遠遠大于融券賣出量。截至目前，融資融券交易中融資交易額占比超過88%，兩市融資余額占比在98%左右。

對于融券如此之少，市場普遍認為有三點原因。

一是投資者受制于舊的做多思維，尚不習慣賣空賺錢；二是當前融券的標的太少，為深證成指40只股票和上證50指數成分股，滿足不了市場需要；三是最重要的一點，在當前的融券業務中，客戶融到的券來自證券公司，而這些券也正是券商買入并且愿意長期持有的。這次背景下，客戶融券賣空相當于“砸盤”，券商自然也不愿意借券出去。

隨著轉融通的到來，上述問題將一一化解。

首先，按照現行滬深交易所融資融券交易試點實施細則，標的證券的篩選標準包括：上市滿三個月；融資買入、融券賣出標的的流通股本分別不少于1億股、2億股,或流通市值不低于5億元、8億元；股東人數不少于4000人；過去三個月內日均換手率不低于基準指數日均換手率的20%、日均漲跌幅平均值與基準指數漲跌幅平均值的偏離值不超過4%、波動幅度不超過基準指數波動幅度的5倍。按照這一條件，全市場有1700多只股票符合要求。

其次，轉融通的證券出借方將不僅僅是證券公司，還包括基金公司、保險公司、信托公司、全國社會保障基金、企業年金計劃、其他法人機構投資者、境內合伙企業、非法人創業投資企業等。

最后，當融券規模擴大，賺錢效應放大，參與的程度也會增大。

投資策略將多樣化

轉融通除了將做空這種盈利模式普及外，也會深刻改變市場的操作策略。

在當前市場，市場習慣將投資方式分為兩種，一種是從技術選股——通過技術形態選擇買入或賣出股票；一種是根據基本面來指導投資。不過，隨著轉融通時代的到來，投資策略將變得多樣化。

在融資和融券業務相互獨立性的背景下，投資者完全可以采用多樣化的投資組合來應對市場風險，促使投資策略收益風險偏好向低風險和高風險兩端延伸。

比如，在市場單邊上行時，投資者可以選擇融資業務來加大杠桿；在市場單邊下行時，可以選擇融券業務或買入相對強勢股、賣空滬深300ETF的方式把握或回避風險；在市場震蕩不斷，難以判斷趨勢時，還可以選擇買入相對強勢股同時做空弱勢股、把握Alpha效應以及量化配對擇股等方式。

華寶證券分析師吳迎春指出，賣空機制的形成，有利于改變我國證券市場“單邊市”的態勢，促進多空雙方力量的博弈，挖掘市場的價值發現的功能。未來，投資者對上市公司負面信息的需求將急劇上升，信息雙向全面挖掘將成為趨勢，這也對策略分析提出了更高的要求。

長期趨勢不會改變

對于轉融通推出后對股市的影響，市場有兩種不同的意見。一類觀點是擔心股市助漲殺跌，擴大波動；一類觀點是做空機制將使得股指波動更為平緩。

上述觀點實際上和股指期貨、融資融券推出前市場的分析一樣。只不過，股指期貨、融資融券時機推出后，股市整體上處于跌勢，這難免讓市場更擔心轉融通的負面效應。

不過，從海外經驗看，融資融券（含轉融通）會放大交易，但不改變市場長期趨勢。

統計發現，香港在1994年1月正式推出融資融券業務，此后香港股市長期走勢基本上與MXAPJ（亞太股市去除日本）走勢一致，但在融資融券業務推出前后股市波動明顯加大。

齊魯證券分析師張治指出，通過對比香港等市場推出融資融券業務前后的股市表現可以發現，股市的走向更多取決于經濟、企業盈利、估值、風險偏好與流動性狀況，融資融券并不會改變市場的原有趨勢，但在推出初期往往有助漲助跌作用，估計是投資杠桿整體上移所致。

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轉融通短期影響：消息為王 黑天鵝增多

除了可做空的標的大幅增加，轉融通后的融資融券也將出現杠桿效應的有效放大。在此背景下，消息面對股市的影響也將被放大。中金公司分析師汪超指出，由于雙融市場廣泛涉及杠桿和套利，因此短期和規律性的Alpha效應將更加有效。

消息為王左右兩融策略

由于轉融通杠桿化效應的增強，股市在短期內更容易受到消息面的影響。

汪超指出，在雙融策略來看，無論是事件發生時的市場短期與中期反應，還是事件之后的股價回調或持續，都是買入或賣空的機會。能夠對股價產生重要影響的因素產業資本增減持、定向增發、業績預警、分紅送轉和指數調整特殊公告、訂單合同信息等。

在產業資本增減持方面，以大股東和高管為代表的產業資本的動向對二級市場投資者而言有非常重要的意義，從而影響投資者融資做多還是融券做空。

比如增持傳遞的信號要么是股價低估，要么存在潛在的利好，如業績超預期、資產重組、訂單增加等都釋放的是積極信號，自然會激發起市場做多的意愿；相反，減持往往傳遞估值偏高，有利空尚未披露，如漢王科技（002362，收盤價9.35元）的高管在業績變臉前大幅減持等，自然要被市場“用腳投票”；

在高送轉方面，雖然高送轉并不會改善公司的盈利或質地，但高送股的公司往往具有較高的未分配利潤。在此背景下，高送轉消息往往成為融資做多的動力；

在業績預告方面，扭虧、預增等公告將改變公司質地，這成為中長期融資做多的理由；相反，預減、預虧是融券做空的理由；

在增發募資方面，企業做定向增發主要出于以下幾種目的：一是項目融資，改善財務狀況；二是集團公司整體上市；三是母公司或控股股東等實際控制人注入資產；四是公司之間的資產并購或置換重組；五是對殼資源實現財務重組；六是引入戰略投資者。

一般來說，增發往往被看作是利好，對股價有正面效應。目前，增發消息披露前往往會有資金提前介入。在轉融通后，融資做多將成為先知先覺者的法寶。

此外，指數調整、限售股解禁等非及時性消息也都會對個股產生一定影響。這些都成為影響雙融策略的主要因素。

黑天鵝增多 負面消息更值錢

2011年，A股市場出現了一連串的意外事件，被稱為“股市黑天鵝事件”，比如7月23日發生的動車事故導致高鐵概念股集體暴跌，央視“3·15”節目播出了雙匯發展（000895，收盤價62.5元）的瘦肉精事件后，雙匯發展停牌自查，復牌后股價連續遭遇兩個跌停……

面對黑天鵝事件，大多數購買了相關股票的投資者只能自嘆倒霉。當時，有部分投資者通過做空高鐵股、雙匯發展等股票賺到了不少的錢。如今，轉融通擴大了可融之券，如果再發生黑天鵝事件，融券做空的投資者必然大大增多。

值得注意的是，在轉融通時代，負面消息將遠比正面消息值錢。當前，券商的研究報告多半是“買入”或“推薦”評級，并不善于揭短。相比較而言，海外市場的“揭短”行為并不少，遠到渾水公司做空中概股，近到香櫞做空恒大地產，未來負面消息將越來越值錢。

中小盤股再次價值回歸？

2011年下半年，中小板和創業板股票曾經歷了一輪大規模的估值下移、價值回歸。隨著轉融通的推出，中小盤股的價值回歸有望再次出現。

首先，轉融通將凸顯價值發現的功能。投資者將更加關注同行業公司呈現出的不同估值。目前，中小板、創業板中，不少公司的業務實際上和主板股票無二，但估值卻遠遠高于主板股票。在此情況下，投資者或更多地選擇融券做空高估值的中小盤股。

其次，轉融通提供了杠桿操作和大量資券。這導致游資大戶拉升小盤股漲停面臨很大困難。比如，以前炒作小盤股時不用太多資金就能封住漲停板，一方面是因為主力獲得了不少流通籌碼，另一方面是因為長期持有者比如公司大股東和高管不會賣出股票。

然而，在轉融通時代，這些長期持有公司股票的大股東或高管完全可以將股票借出收取“租金”，這勢必擴大了二級市場實際流通股的數量，大資金操縱個股將變得十分困難。

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備戰轉融通券商第二春來臨

面對即將到來的轉融通時代，各大券商正積極應對。目前市場的共識是，隨著股市創新業務越來越多，券商股將迎來發展的第二春。

券商紛紛增發募資

按照證金公司75億元的注冊資本估算，若僅計提10%的風險資本準備，潛在規模達750億元；若考慮A類公司系數0.6倍，則為1250億元；若再考慮次級債發行，按照長期次級債不超過凈資本的50%，5年次級債100%計入凈資本，最大規模可以達到1125億元~1875億元。

巨額的轉融通規模刺激券商加緊擴資應對。

根據證監會發布的《證券公司融資融券業務內部控制指引》規定，證券公司應當建立以凈資本為核心的融資融券業務規模監控和調整機制。在此背景下，券商股的融資潮襲來。

在宏源證券 （000562，收盤價19.2元）增發后，日前光大證券（601788，收盤價12.37元）也推出了增發預案。資料顯示，光大證券本次擬增發70億元，首要的募資投向便是“加大創新業務投入，優化公司收入結構”，第一大內容就是“融資融券業務”。

由于光大證券是25家融資融券試點券商之一，其巨額融資被市場看做是備戰轉融通。

7月31日，招商證券（600999，收盤價10.65元）召開董事會審議并通過了 《關于開展轉融通業務的議案》、《關于提高公司融資融券業務規模的議案》和《關于發行2012年第二期短期融資券的議案》。招商證券董事會同意公司在獲得相關機構的審批后開展轉融通業務，同時擬將融資融券業務規模 （包括轉融通業務規模）由50億元增至150億元。

券商股將迎來第二春

券商之所以對轉融通業務這么重視，是看到了其巨大的經濟效益。

國泰君安分析師梁靜指出，轉融通對券商構成四大利好。

一是轉融通作為提升證券公司杠桿的重要途徑，預計可提升證券業杠桿率15個百分點，對于改變證券業盈利模式具有重要意義；二是轉融通可補充兩融資券。中長期看，隨著各類創新業務開展，券商資本稀缺，轉融通規模勢必超過常規融資融券，成為券商利差與傭金收入的重要來源；三是券商可通過證券融入融出的撮合過程，為機構客戶提供融出閑置證券的增值服務，使客戶取得穩定收益的同時，自身也獲取部分咨詢收入；四是轉融通打通了市場資券循環路徑，有助于市場多空力量的博弈與平衡，放大交易。

梁靜指出，2012年，受益于標的券擴容、參與券商擴容及客戶覆蓋率提升等，兩融規模持續快速增長。2012年兩市融資融券的收入預計可達84億元。展望2013~2015年，在轉融通、標的券、投資者擴容的推動下，兩融業務有望突破3000億元，貢獻收入近450億元，收入占比19%，真正成為券商業務支柱。

東興證券指出，隨著融資融券業務常規化和轉融通業務的開展，原有業務試點資格券商，尤其是在融資融券業務市場份額較高的券商將率先獲利。上市券商中，中信證券（600030，收盤價12.01元）、海通證券（600837，收盤價9.82元）、光大證券、華泰證券（601688，收盤價9.34元）和廣發證券 （000776，收盤價13.66元）將率先獲利。

值得注意的是，轉融通只是券商創新業務的一個部分，下半年證券業的創新業務將密集兌現，私募債、新三板望有序推進。

東方證券分析師王鳴飛指出，無論是比照國內券商2011年的情況還是海外券商成本收入比，未來創新業務對行業凈利潤的增量貢獻應大于對收入的影響。一方面，2011年國內券商成本收入比平均為65%，已達到歷史最高位。另一方面，從海外同業看，包括高盛、大摩、UBS和野村等證券公司長期成本收入比維持在30%至60%的區間。因此未來創新業務的邊際成本收入比在大概率上應低于2011年的歷史高位。從這個意義上講，如果將2011年作為基數年的話，未來創新業務對凈利潤的增量貢獻理應大于對收入的影響。“樂觀來看，創新業務增量收入對券商長期（5~8年）收入的影響可達270%以上（按照2011年行業收入為基礎）。即使在極悲觀的假設下，創新業務收入的增量貢獻也應在40%以上”。