糾結中的央行貨幣政策選擇

5月以來，央行貨幣政策操作較之前更趨謹慎。盡管4月以來外匯占款新增非常羸弱，二季度資本項目還出現罕見的714億美元逆差，但市場預期的降準遲遲未來。央行一直用逆回購來替代下調存款準備金率的作用（盡管操作成本上并不經濟），難以有效緩解流動性偏緊的局面。

逆回購替代降準

有觀點認為，央行遲遲不降準主要是擔心房價反彈。筆者認為，邏輯上也可以這樣理解，但地產松動的背后還是地方政府經濟活動的擴張沖動。某種程度上講，房地產是為地方政府經濟活動融資的制度安排。地產商扮演的是融資中介的功能，它負責將家庭儲蓄和銀行杠桿轉化為地方政府收入，地方項目投資資本金的主要來源是土地級差地租。

目前旺盛的需求主要來自于地方融資平臺和與之密切相關的地產經濟活動，這類經濟活動隱含著越來越強的“軟預算約束”體制造就的“龐氏”風險，機會主義行為往往導致中央政府信用不得不成為最后貸款人。

由于地方政府和國有經濟部門幾乎掌控著一切驅動經濟增長所必需的要素，如土地、礦權、稅收、市場準入、環保標準等，因此微觀投資回報率可以被輕易改變，使得原來不可行的項目變得可行，信貸和投資得以重新配置。故此，央行的貨幣政策很難保持應有的有效性和獨立性。

所以，筆者堅持這樣的看法，所謂“寬貨幣”的前提是“緊財政”，即政府經濟活動收斂是一種結構性的“寬”。只有低效的政府經濟活動得到抑制，釋放出信貸資源，私人部門的信貸條件才能得到實質性改善。

一方面央行在銀行間市場放松發債準入，以支持“穩增長”。另一方面，面對外匯占款縮量，央行又不敢輕易下調存準率，而以逆回購的形式，7天一個循環投放貨幣，這種短期循環操作使得銀行現金流面臨很大不確定性，為減少頭寸壓力，銀行只能減少放貸量。同時資金面一直保持著緊張態勢，使得債券發行利率顯著上升，銀行間交易商協會不斷警示投資者要認真考慮違約風險來詢價，買者自負（告誡投資者別指望背后都有央行信用的背書）。央行或想利用價格機制在一定程度上約束來自地方政府和國有經濟部門的投資沖動。

利率政策指向“非對稱”

央行6月以來的兩次降息，總體效果是“非對稱”的，銀行息差受到明顯擠壓。筆者認為，未來利率政策的取向依然會指向這個方向，實際存款利息下降空間可能會非常有限。

中國過去十年基本處于通脹經濟中，人為將利率壓低到自然利率之下，給儲戶規定一個低利率，于是銀行得以順利將家庭部門儲蓄向作為借貸者的國有經濟部門轉移。雖然這種做法支撐GDP實現近10%的年均增長，但付出的代價巨大。廉價資金引發投資失控，從而導致工業產能過剩。同時，家庭長期貢獻補貼投資繁榮，通脹使得投資脫離消費，阻礙了決策層試圖利用消費拉動經濟增長的努力。

近年來央行的政策一直盡力修正這種極度扭曲的貨幣條件。盡管很艱難，但央行堅定推進利率市場化進程。通過推動非存款性負債市場（理財市場）和銀行間債券市場的發展，實質性提升商業銀行的負債成本，擠壓其息差空間，使銀行粗放式資本擴張模式變得不可持續，地方政府和國有經濟部門投資擴張感受到前所未有的壓力。

盡管隨著降息的繼續，存款基準利率也會相應地被下調，但央行或會采取一些手段去對沖基準利率下行的影響，例如進一步打開存款利息的上浮空間等。如此一來，商業銀行會被經濟中的自然利息水平所牽引，而將存款利率一浮到頂。

所以，未來降息非對稱性效應可能會更趨明顯，央行可能需要下調貸款基準利率，強制推低債務成本等措施，保證經濟的去杠桿進程。所以，央行的利率政策需要更為深入的理解，降息的非對稱效果客觀上壓縮銀行息差，從供給端而不是需求度抑制了信貸擴張。如果整體信用仍呈現收斂態勢，降息并不構成房價反彈的推動因素。

人民幣貶與不貶都難以抉擇

令人疑惑的是，人民幣實際有效匯率一直保持高位，而與之對應的經濟和生產率正顯著減速。如果人民幣是一種自由浮動貨幣，上半年其對美元匯率的跌幅很可能遠遠超出目前的實際跌幅。

在過去人民幣漸進升值的路徑中，由于美元利率水平較低，其貸款利率甚至低于人民幣的存款利率，因此如果負債外幣化，企業可以輕易地從中獲得顯著收益。更為重要的是，人民幣兌美元存在長期升值趨勢。以一年期貸款為例，在合同初期，企業可以美元兌人民幣1：6.50的價格獲得美元貸款，到期時只需要支付1：6.30甚至更低的購匯價格，來向銀行還款。在這個過程中，企業不僅獲得了利差，也獲得了匯差，更重要的是，這幾乎是無風險的。當然，企業可以通過在遠期市場上購買美元來提前鎖定匯率，減少自己的風險敞口。然而，在2011年四季度以前，盡管人民幣兌美元存在著長期升值趨勢預期，但估計進行這樣操作的企業并不多，原因很簡單，與每年大約5%的人民幣兌美元的升值幅度相比，遠期市場上最多能夠獲得2%-3%的鎖定收益。

現在，這些交易開始出現風險，因為人民幣升值邏輯發生顯著動搖。以目前中國經濟減速和生產率衰退的態勢來看，如果央行不加干預，人民幣兌美元年度貶值幅度可能顯著超出5%，這使得當年“存人民幣貸美元”的交易形成債務，面臨著成本顯著上升的風險。

若加大浮動回撤，過去三年潛入的外債（在人民幣升值過程中，隱性進入的企業外債存在相當規模風險敞口），由于債務成本顯著上升，可能會促使其加快出清債務，從而引致資產價格快速下行，對國內信用緊縮壓力陡增。因為過去十年的人民幣信用供給是以資產升值而擴張的，人民幣資產縮水意味著信用條件顯著提升，由此產生巨大的貨幣收縮效應，從而導致經濟失速和人民幣更強的貶值壓力。

若央行不斷釋放美元頂住目前匯率水平，抵制市場產生人民幣趨勢性貶值預期（相當于央行為人民幣升值套利者進行補貼），外匯占款會面臨收縮，同樣會產生很強的貨幣收縮，央行需要不斷補血，這同樣考驗央行調控國內流動性的政策空間。