張茉楠：須高度重視股市上漲對經(jīng)濟的支撐作用

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張茉楠 中國國際經(jīng)濟交流中心副研究員

2013年滬指全年跌6.95%，相比之下，美國道瓊斯指數(shù)大漲26%，日經(jīng)指數(shù)暴漲57%。A股市場與發(fā)達經(jīng)濟體股市再次走出嚴重背離和分化，而近期，受到資本市場IPO重啟以及資金面驟緊的沖擊，2014年開局A股市場再次跌跌不休。

本質(zhì)而言，宏觀經(jīng)濟與股市之間的關(guān)系，就是實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟之間的關(guān)系，對于當前股市持續(xù)低迷的中國而言，必須深刻反思兩者之間的關(guān)系：一方面防止虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟的透支和擠出；另一方面，必須讓虛擬經(jīng)濟為實體經(jīng)濟服好務(wù)，并促進實體經(jīng)濟進入良性循環(huán)。

股票市場一手連著財富創(chuàng)造，一手連著財富分配。股票市場相對其他市場是最市場化的市場，也是最能對貨幣政策和宏觀經(jīng)濟政策作出迅速反應(yīng)的市場。股票市場可以通過金融資產(chǎn)價格的變化，直接影響到投資者和上市公司的信心進而影響到消費和投資，帶動投資消費增加、就業(yè)增長，從而促進整個經(jīng)濟的啟動，真正使得虛擬經(jīng)濟有效向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)。

在金融理論中，資本（股票）市場可以通過貨幣政策傳導(dǎo)機制，聯(lián)系虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟。貨幣政策的變化能夠通過影響各種金融資產(chǎn)的價格，尤其是股票的價格來影響實體經(jīng)濟，從而實現(xiàn)貨幣政策的最終目標，這一內(nèi)在作用機制早在上世紀60年代就被美國經(jīng)濟學(xué)家托賓所揭示，被稱為托賓Q理論。

托賓Q理論指出，股票市場是貨幣政策影響實體經(jīng)濟的一個重要渠道，這個渠道是通過股票價格的變化實現(xiàn)的。股票價格是企業(yè)支付給投資者紅利的現(xiàn)值。從理論上講，紅利等于企業(yè)資本的邊際產(chǎn)量減去資本折舊后的余額。托賓Q理論將企業(yè)股票價格與投資支出聯(lián)系起來，托賓Q值較大，表示企業(yè)資本重置成本低于企業(yè)市場價值，即公司發(fā)行較少的股票就可以買到較多的投資品，進而促進投資支出增加。當資本的邊際產(chǎn)量大于資本的邊際成本（包括折舊和企業(yè)的資金成本，即市場利率）時，企業(yè)就會增加投資；反之，企業(yè)就會減少投資。

托賓的Q理論對于研究虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟的微觀傳導(dǎo)過程提供了一個很好的思路：股價的變化會改變企業(yè)的Q值，從而影響企業(yè)的投資支出。貨幣供應(yīng)增加（利率下降）→企業(yè)經(jīng)營成本降低→企業(yè)利潤增加→股票價格上升→托賓Q值升高→投資、消費支出增加→總產(chǎn)出政策，作用于實體經(jīng)濟。

現(xiàn)實也是如此，自2011以來美國股市連續(xù)3年氣勢如虹，美聯(lián)儲量化寬松對推動美國資本市場以及實體經(jīng)濟發(fā)展政策效果進一步顯現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，2013年美國第三季度家庭凈資產(chǎn)上揚1.9萬億美元，至77.3萬億美元。此數(shù)值為自1945年有記錄以來的歷史最高值。2013年7至9月美國家庭擁有的房地產(chǎn)價值增加4280億美元。

美國貨幣政策通過資本市場的連續(xù)上漲對實體經(jīng)濟發(fā)揮了重要支撐作用。受益于海外市場回暖，以及實體經(jīng)濟內(nèi)生動力增強，2013年第三季度企業(yè)的稅后利潤在GDP中的占比首次突破11%，這是有數(shù)據(jù)記錄以來的首次，與此同時，企業(yè)稅收支出同比下降了大約5%，這直接推動了上市公司ROIC（投入資本回報率），奠定了美國股市上漲的微觀基礎(chǔ)。美國道瓊斯指數(shù)由2009年3月份 （量化寬松政策之前）的6600點漲至2013年底的16000多點，上漲了1萬點。2013年第三季度美國GDP增長4.1%，創(chuàng)兩年半以來新高，這其中股市繁榮影響巨大，托賓Q理論的效應(yīng)真正使得美國資本市場與實體經(jīng)濟形成了良性互動。

反觀中國，貨幣政策偏緊以及資金成本飆升直接對A股市場產(chǎn)生重大影響，特別是2013年以來，隨著央行逐步收緊貨幣總閘門，銀行體系資金面維持偏緊狀態(tài)，中國國債收益率飆升至近9年以來最高水平。2013年中報情況顯示，上市公司利息支出占EBIT（息稅前收益）的比重約為31%，ROIC與資金成本倒掛情況嚴重。

貨幣政策結(jié)構(gòu)性緊張背景下，資本市場不但沒有起到刺激企業(yè)投資的激勵作用，反而對實體產(chǎn)生了負向的“抽血”，實體經(jīng)濟進一步萎縮。

由此看來，適度寬松的貨幣政策有助于緩解資本市場資金緊張，恢復(fù)市場信心。鑒于美元在決定全球流動性方面的核心作用，一旦掌握全球貨幣“總閥門”的美聯(lián)儲開始逐漸減少每月的債券購買計劃后，全球的貨幣基數(shù)將由停滯轉(zhuǎn)為下降，這是導(dǎo)致國際資本回流的重要推動力，勢必導(dǎo)致中國“資金池”水位下降。

在這樣的大背景下，貨幣政策就需要維持適度流動性，股市需要形成適度繁榮，因為只有股票價格上漲才可能依靠托賓Q理論的效應(yīng)所產(chǎn)生的財富效應(yīng)和投資效應(yīng)，有效激勵并引導(dǎo)貨幣通過資本市場轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟投資，進入經(jīng)濟的良性循環(huán)。