董登新：中國應加快金融衍生品市場建設步伐

在我國股市的發展過程中，金融期貨可發揮更重要的作用。在過去，中國金融市場的整體發展，過度依賴間接融資，直接融資的發展比較滯后。資本市場發展的整體格局還是過去留下來的架構，比如“重股市、輕債市”、“重公募、輕私募”、“重場內市場、輕場外市場”、“重現貨市場、輕衍生市場”等。不過，這種格局的轉變目前已在加快，金融期貨都走到了整個國家經濟改革的前臺。

目前，我國經濟改革大環境跟上世紀70年代西方世界的環境比較類似，我們現在也在搞利率市場化、匯率市場化，資本管制的放松在加大，匯率風險、利率風險都會暴露出來，這些肯定會把金融期貨推上一個新的臺階。中國金融期貨的發展，既有機遇又有挑戰，具體有幾個問題值得探討：

第一，政府驅動型與市場驅動型的差異。從西方金融期貨的發展看，他們經歷了一個漫長的商品期貨的發展過程。先是從農產品期貨起步，再到后來的利率和匯率市場化，市場主體的直接需求是這場金融創新的重要推動因素。西方的金融期貨發展是市場驅動型的，政府只是做事后的規范或事后的立法；而我們國家是政府驅動型的，政府先搭臺立法，然后再招商引資。

這兩種驅動有很大區別。政府驅動最大的好處在于，在多層次資本體系構建上，它可以超越歷史；而市場驅動的好處在于，它可以在風險管理方面滿足市場主體的需求。這兩種市場類型在發展邏輯、政策制定上都會形成差異化的風格，監管部門應該高度重視這一點，積極用好兩種力量。

第二，金融期貨對中國股市的改革可以發揮獨到的作用。中國股市目前最大的一個問題就是暴漲暴跌，這是一個頑癥，更是一個綜合癥，不能都歸結于IPO體制問題。股市的暴漲暴跌，很大程度上是源于我們目前的投資者結構。例如，美國股市是“機構市”，它有兩大類支柱性機構投資者，一是有著21萬億美元規模的私人養老金，另一個是凈資產規模高達15萬億美元的共同基金。在這樣一個“機構市”，依靠機構之間的博弈，股價很容易形成一種均衡，股市的走勢往往表現為“慢牛、短熊”的特點，牛市一般可持續五到七年，而熊市一般只有一到三年。中國股市則剛好顛倒過來，我們是一個散戶市場，股價也體現出很強的季節性，通常表現為一步到位的牛市和漫長的熊市。

我國不能像西方市場那樣有一個非常龐大的機構投資者群體，只能寄希望于有一種新的機制可以平滑股市的暴漲暴跌。有了金融期貨和期權，投資者在整個資本市場的投資過程中，能夠形成一種均衡的資產配置。例如，在牛市的時候，可通過股指期貨、期權，對一步到位的牛市進行降溫；在熊市，我們也可通過股指期貨、期權來減緩股市下跌的節奏。現在單一的滬深300股指期貨仍獨木難支，不能構成一個完整的市場體系。希望可以加大金融衍生品市場的發展力度，形成對現貨市場制約和平衡。

第三，金融期貨應定位為高端、小眾市場。金融期貨處在資本市場金字塔的頂端，它以現貨市場的充分發展和完善為前提，對投資者有較高的專業性和技術性要求，它應該是一個小眾市場。作為一個小眾市場，它的客戶群高度集中，它更多地是為機構提供一個風險博弈、風險對沖、風險轉移、風險管理的平臺。因此，金融期貨市場應定位為一個高端的金融風險管理服務平臺。

第四，金融期貨和金融期權存在市場結構上的區分。期權的最大優勢是對價格波動風險的集中控制，它可以把風險和收益做相對的分離，它最大的好處就是期權買方可以放棄這個權利的行使，最大的損失就是期權費。相反，期貨交易對保證金的要求更高，且買賣雙邊都需有履約的責任和義務。相比之下，金融期貨的套期保值效果更好，效率更高，更有針對性，因此金融期貨可能更適合機構投資者或專業投資者。而期權相比期貨可能比較適合高風險散戶參與，散戶對金融期權交易有更多的偏好，如在香港市場，個股期權和股指期權是最受散戶歡迎的。所以將來發展期權的時候，可以適當的面向散戶發展，甚至形成機構做股指期權、散戶做個股期權的錯位發展和錯位服務格局

第五，金融期貨市場要有發展規劃，應適當借鑒境外成熟金融衍生品市場發展經驗，加速新產品推出進程，盡早形成我國金融衍生品市場體系。中國是一個散戶市場，散戶數量龐大，要有效加以引導，給那些高風險投資者提供一個資金出口。要重點壯大各類機構、豐富理財產品、完善中介服務，讓各類不適合直接參與的投資者通過購買理財產品間接分享衍生品市場發展的成果。關鍵的就是要加快產品上市步伐，應優先引入股指期權和個股期權品種，這樣才可盡早形成一個多元化的金融期貨市場，市場的人氣和功效才能得到完整的發揮。

(董登新武漢科技大學金融證券研究所所長,教授,系主任,兼任湖北省中小企業研究中心主任。)