央行降息助推期債牛市

2014年初以來，國債期貨逐步從因利率市場化意外加速和新一屆政府不會大規模推遲刺激舉措的預期下引發的短暫熊市向新一輪牛市轉換。央行宣布從11月22日起非對稱降息，更是助推期債牛市。

央行表示，此次利率調整仍屬于中性操作，并不代表貨幣政策取向發生變化，但我們認為，時隔兩年之后，央行事實上已經再度開啟了降息周期，因為2015年仍面臨較大的經濟下行風險和金融系統風險。央行表示此次降息旨在緩解企業融資成本高這一突出問題。對此，有兩點值得考究：一是目前企業融資成本高主要是小微企業與民營企業融資成本高，主要是因為企業信貸需求低迷和銀行惜貸所致。誠然，理論上超預期降息有助于提振企業信貸需求，但是在經濟缺乏可持續增長點的背景下料難以激發信貸意愿；理論上，超預期降息利于降低市場無風險利率，提升市場風險偏好，緩解銀行惜貸傾向，但是非對稱降息使得存款利率實際未降但與基準利率掛鉤的貸款利率下行，進一步壓縮銀行信貸資源并降低銀行放貸意愿。

更為重要的是，全面降息難以從根本上解決小微企業和民營企業融資成本高的結構性問題。因此，央行一次降息料難以緩解企業融資成本高的問題，經濟下行風險仍較大。防范金融系統風險，尤其是與房地產和地方政府融資平臺相關的債務風險，或是央行此次意外降息的另一意圖。目前，我國非金融部門債務總規模約為118.47萬億元，是2013年國內生產總值（GDP）的208%。更為重要的是，我國債務增長較快，2014~15年債務到期高峰，部門上主要集中在地方政府和企業（尤其是中小型企業和民營企業），行業上主要集中在中上游的重工業、礦業和三四線地產。在經濟下行壓力仍較大的背景下，2015年債務違約風險有可能進一步攀升。因此，可以預期，央行仍將延續寬松貨幣政策立場，仍可能繼續降息，甚至降準。