受益于無風險利率回調(diào) 把握A股投資機會

突破3000點的滬指究竟是起點還是終點？2015年的A股是否是牛市？如何把握2015年的投資機會？……站在2014年的歲末，相信所有人都在思考這些問題。為此，《每日經(jīng)濟新聞》從本周起，將連續(xù)為讀者推出 “投資總監(jiān)看2015”欄目，希望機構投資者的視野能為大家?guī)砀幸娴膮⒖肌?/p>

大成基金研究部負責人、基金景福基金經(jīng)理 王文祥

展望2015年的A股行情，我們需要分析宏觀經(jīng)濟的發(fā)展框架以及A股市場本身的投資邏輯?？傮w而言，我們認為，2015年比較確定的事情有三：一是宏觀經(jīng)濟繼續(xù)延續(xù)緩慢下滑的態(tài)勢，且被市場充分預期；二是寬松的貨幣政策繼續(xù)延續(xù)，降息降準僅是時間問題；三是降低社會融資成本仍是2015年的主旋律。然而，2015年也面臨一些可能的不確定性：那就是信用風險是否會繼續(xù)爆發(fā)，甚至頻繁爆發(fā)？由此帶來的問題是，利率市場化會不會繼續(xù)推進？

回顧1978年以來的35年中，中國經(jīng)濟高速增長的本質(zhì)是受益高額的資本回報率和管制的低資金成本。這和此前美國以及日本經(jīng)濟的發(fā)展歷史比較一致：美國和日本的經(jīng)濟高速發(fā)展期也是資金成本較低的時候。如果假設中國向發(fā)達國家收斂，那么資本積累的速度一定會放緩，根據(jù)邊際資本回報率遞減規(guī)律，隨著資本存量不斷積累，資本回報率必然下滑。

然而，中國目前金融機構一般貸款中小微企業(yè)的貸款占比不到20%，與美國形成鮮明對比。利率市場化后預計小微企業(yè)的貸款占比將會大幅提升；小微企業(yè)由于風險較高，與其相對應的利率水平理應較高，因此我們認為資金成本仍有上升空間。

回顧過去幾年的經(jīng)濟情況，可以看到2011年經(jīng)濟的主特征是控通脹；2012年主特征是保增長；2013年主特征仍然是保增長。而2014年，從規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的營業(yè)收入和利潤增速的角度看，預計仍將面臨較大下行壓力。與此同時，2014年出現(xiàn)了債券違約事件。

未來，中國經(jīng)濟將繼續(xù)面臨資本回報率降低，經(jīng)濟結構性趨緩，資金成本上升，產(chǎn)能即將過剩，去產(chǎn)能即將發(fā)生的問題。如何解決經(jīng)濟下行的壓力？最好的方式還是依靠企業(yè)結構轉(zhuǎn)型和金融市場改革的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。三大改革可能是促使經(jīng)濟轉(zhuǎn)型成功的主要動力：一是土地制度改革，目的是增加居民財產(chǎn)性收入水平；二是金融市場改革，目的是提高居民金融資產(chǎn)的回報率；三是國有企業(yè)改革，目的是降低居民儲蓄率。

我們認為，未來的經(jīng)濟環(huán)境可能會持續(xù)在“通縮——穩(wěn)增長——通縮——穩(wěn)增長”中循環(huán)往復，2015年宏觀經(jīng)濟衰退期特征將仍然明顯，當前貨幣政策的取向則依然是寬松的，基本面和通脹水平也為貨幣政策的進一步寬松提供了空間，降準降息可能只是時間問題。因為降低社會融資成本仍然是當前的主旋律。央行持續(xù)引導短期利率下移，最終目的就是降低社會融資成本，從而帶動整條利率曲線的下移，支持實體經(jīng)濟。

具體到A股市場的投資邏輯，我們認為，2012年之前盈利是決定股價的主要因素，而目前盈利因素對A股股價影響的邊際效應正在遞減，而利率水平將起到關鍵作用。利率走低意味企業(yè)的再投資沖動上升，進而可能提升企業(yè)未來的盈利。更重要的是，在目前的市場環(huán)境下，無風險利率的下降將是一個整體趨勢。2014年被稱為 “債務違約元年”，未來隨著企業(yè)利潤的進一步下調(diào)，債務違約可能會頻繁出現(xiàn)，這將進一步降低無風險利率在投資者心目中的位置，股票在大類資產(chǎn)配置中的相對吸引力將上升。另一方面，滬港通、國企改革、政策紅利等因素還將提高投資者的風險偏好，為A股博得一定的風險溢價。

總體來說，A股市場中長期來看，將受益于無風險利率的回調(diào)，短期波動或是投資時機。我們將重點關注經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級相關行業(yè)的機會，如制造業(yè)高端裝備進口替代；互聯(lián)網(wǎng)相關概念；軍工信息化和國企改革；偏消費的國防安全、信息安全、食品安全概念板塊等。