吳智鋼：全球低通脹下流動性寬松成定局

國家統計局最新公布的數據表明，2014年12月全國消費者物價指數（CPI）同比上漲1.5%，工業生產者出廠價格指數（PPI）同比下降3.3%。2014年全年CPI同比上漲2.0%，遠低于3.5%的政府控制目標；PPI則同比下降1.9%，已連續34個月持續為負值。

物價指數低意味著可以買到便宜的東西。然而，從宏觀經濟的角度去看，持續的低通脹水平，不利于經濟的增長，最終將影響百姓的收入增長。中國在人口紅利、城鎮化初期等因素的共同作用下，經歷了相當長一段時間的“低通脹、高增長”的黃金增長期，但目前中國人口紅利已經消失，城鎮化也進入了成熟期，因而中國的通脹水平與經濟增長水平相關聯的經濟規律將發揮作用。

持續的低通脹為何會最終影響到百姓的收入增長？一般而言，低通脹是由于兩種情況形成的：一是消費者的需求不足；二是生產者的產能過剩，總的來說，都是市場的供過于求。低通脹的持續發展會進一步發展為通縮。無論是需求不足還是產能過剩，都會嚴重打擊企業生產的積極性，因為在這種情況下繼續增加生產的話，企業會減少利潤甚至會虧本。在這種情況下，企業通常會減少生產或者是停產去庫存，經營不善的企業甚至會倒閉；而工人則會出現開工不足或者是就業難的現象，工人工資會隨之停止增長或者是減少；當百姓收入停止增長或者是正在減少的時候，甚至是當百姓出現收入停止增長或者是減少的預期的時候，百姓通常會捂緊自己的錢包，減少消費，這又造成了市場需求不足，形成了一個惡性循環。而這，就是經濟學家和決策者擔心通縮的原因所在。

當前并不只是中國出現了低通脹，全球主要的經濟體都出現了低通脹現象。歐元區此前不久公布數據表明，歐元區2014年12月CPI為-0.2%，剔除油價因素之外，核心CPI為0.8%。日本通脹水平在2014年5月達到3.70%的峰值后，又開始了持續的回落，2014年10月跌破3%的水平至2.9%，2014年11月大幅回落至2.4%。美國通脹水平在2014年5月和6月均在2%以上，但從2014年7月開始，逐月回落，至2014年11月已經回落至1.3%的水平。

面對低通脹，采取寬松的貨幣政策似乎成為唯一選擇。中國央行已經在2014年11月降息，而市場對今年一季度降準或者降息抱有強烈預期。歐洲央行將于1月22日召開理事會，市場預期此會將討論量化寬松政策，進一步向歐元區注入流動性。2014年12月，美聯儲召開議息會議后發布公報，在前瞻指引中用“耐心”一詞替代了“相當長一段時間”，并強調了對于加息要保持足夠的耐心。多數分析人士認為美聯儲將于今年4至6月間取消零利率政策而加息；但也有經濟學家認為，如果明年通脹不朝著2%的目標邁進，美聯儲將不會開啟加息進程。

采取寬松的貨幣政策以應對低通脹，主要是通過向市場注入流動性，增加企業的貸款量以用于擴大企業的生產，從而達到刺激經濟增長的效果。但從過往的實例來看，這種政策目的通常難以實現。在低通脹或者通縮的條件下，企業通常貸款意愿不高，主要是怕擴大生產后銷售不暢，反而增加了還貸的壓力和負擔，在銀行方面，放貸款的動力也不足，主要是擔心企業還貸能力不強，怕增加呆賬和壞賬。

在筆者看來，采取寬松貨幣政策應對低通脹，刺激經濟的政策目的是可以通過迂回的曲線來間接實現的。

在企業貸款意愿不高的情況下，寬松貨幣政策釋放的巨額資金流向了哪里？巨額資金更多的不是進入了經濟實體，而是流向了資本市場，推高了股市。自2008年爆發全球經濟危機以來，美聯儲多次推出了寬松的貨幣政策，但美國經濟真正的復蘇只是近期的事情，而美國股市的牛市卻持續了五六年時間。從這一現象看，我們不妨這樣理解貨幣傳導過程：充足的流動性——流動性進入股市形成牛市——出現投資者財富效應——財富效應增強了消費者的信心提高了市場的需求——市場需求的增加刺激企業擴大生產——企業擴大生產形成了經濟的復蘇。我們都知道，“再工業化”、頁巖油氣革命、國際油價下跌等因素，都推動了美國經濟的復蘇，但我們不能因此而忽視了股市持續多年走牛對美國經濟復蘇的重要貢獻。

從上述分析我們可以看出，不能再一味地指責寬松的貨幣政策推高了資產價格，甚至制造了資本泡沫，我們也應該看到股市走強所帶來的正能量。股市走強可以提高消費者資本收入的預期，增強消費者消費的意愿，從而增加市場需求，最終導致生產的擴大和經濟的繁榮。在歐盟、日本等主要經濟體都采取寬松貨幣政策的情況下，市場預期中國央行也將繼續采取寬松的貨幣政策，向市場進一步注入流動性，牛市也已經啟動，筆者期待，中國的牛市也將刺激中國經濟的全面復蘇和繁榮。