業(yè)績逐步見底 傳統(tǒng)制造業(yè)面臨逆襲良機

從海外的經驗來看，產業(yè)升級時間拐點在人均GDP 達到4000-6000 美元時出現(xiàn)這一趨勢，中國目前人均GDP已經超過6000 美元，即將經歷產業(yè)升級的歷史拐點

我們預計2015 年隨著供給收縮，上游原材料價格的下降，制造業(yè)整體的企業(yè)盈利狀況應該呈現(xiàn)底部企穩(wěn)的狀態(tài)。相對于估值擴張期已近結束的成長股板塊，傳統(tǒng)制造業(yè)估值向下修正的空間已經很小

一些公司主動轉型升級變革，能夠不斷地突破企業(yè)生命周期的極限，通過對新領域的拓展或者通過對原有領域的深挖，重新獲取成長溢價。因此，在當前的時間點上，傳統(tǒng)的制造業(yè)或許有逆襲的機會

從宏觀主題政策驅動與微觀行業(yè)需求爆發(fā)兩方面結合，我們認為人工替代、進口替代、技術引進這三條主線能成為今年市場主要的投資熱點，在標的選擇的方法上推薦政策大方向正確+細分行業(yè)龍頭

我國制造業(yè)投資增速自2012年以來呈現(xiàn)持續(xù)下滑的趨勢。2014年前11月，制造業(yè)固定資產投資同比增長13.5%，延續(xù)了過去兩年增速下滑的整體趨勢，創(chuàng)2005年以來的新低。制造業(yè)固定資產投資增速的下滑，很大程度上反映出我國制造業(yè)產能擴張的放緩，這與我國經濟潛在增速下降趨勢一致。如果沒有劇烈的去產能，這在未來一段時間可能很難改變；另一方面，從工業(yè)企業(yè)的盈利水平和收入水平來看，2013年以來工業(yè)企業(yè)收入增速整體下行趨勢較為明顯。

今年以來，工業(yè)企業(yè)的收入增速下滑到9%左右，明顯低于過去2年的水平。然而盈利增速相較于收入增速下降得更加緩慢，這可能與行業(yè)內主動收縮產能有關。我們認為，2015年制造業(yè)仍然會大概率延續(xù)2014年的整體低迷情況。然而，隨著產業(yè)中供給的收縮，與上游原材料價格的下降，整體的制造業(yè)企業(yè)盈利狀況應該呈現(xiàn)底部企穩(wěn)狀態(tài)。

全球經濟復蘇與對外投資將成新增量

目前來看，全球經濟復蘇帶動中國出口增速提升是較為一致的市場預期，中國出口增速整體上將和全球貿易增速趨同。因此，隨著美國經濟的復蘇加速，歐洲經濟的逐步企穩(wěn)，全球貿易的復蘇將帶動中國制造業(yè)出口的好轉。此外，中國對外投資的戰(zhàn)略也將為傳統(tǒng)制造業(yè)帶來新的增量。對外投資對于基礎設施落后的發(fā)展中國家，能促進生產率提高，而這些國家的收入提高又會利好投資國的出口。中國目前來說面臨著國內過度投資的風險，但在海外投資這一塊仍有很大的空間。

截至2013年，我國對外直接投資存量約為6604億美元，預計今年非金融對外直接投資規(guī)模將達到1100億美元。全世界橫向比較，目前美國和日本的投資總量約為3300億和1300億美元，分別列第一和第二。假設今年我國的非金融對外投資規(guī)模翻一倍，那么按照約20%比例投資基建的假設來算，能夠拉動國內基建投資規(guī)模約為440億美元。如果我們能加大對外投資的力度，無疑會通過訂單對制造業(yè)進行增量拉動。

傳統(tǒng)制造業(yè)變革風潮將起

過去幾年曾有許多關于傳統(tǒng)產業(yè)轉型的討論，然而市場反映并不如意，這或許一方面是由于傳統(tǒng)的制造業(yè)仍處在周期的下行通道中，盈利與估值的拐點仍未臨近，因此行業(yè)內部催生變革的壓力沒有這么迫切。另一方面，從資本推動與政策層面上來說，可能仍處于積累的早期階段，沒有到積累變現(xiàn)的階段。但最近一年看到了一些不同，第一，我們觀察到隨著經濟底部整理，行業(yè)內部變革的呼聲越來越高，一些企業(yè)已經自主走上變革道路。第二，在資本的幫助下，中國傳統(tǒng)制造業(yè)通過自主研發(fā)和海外技術引進兩條腿走路的方式，正在實現(xiàn)彎道超車。第三，隨著互聯(lián)網技術的日益成熟，互聯(lián)網浪潮正在向各行各業(yè)蔓延，傳統(tǒng)制造業(yè)也不可避免被卷入互聯(lián)網對傳統(tǒng)行業(yè)的顛覆趨勢中，工業(yè)化4.0時代正在全球開啟序幕。最后，國企改革與產業(yè)政策的支持也將激活傳統(tǒng)產業(yè)的活力，釋放制度紅利。從這四個方面考慮，我們認為傳統(tǒng)產業(yè)的升級和革新或許會成為2015年貫穿全年的重要主題。

內在壓力催生變革需求

近30年以來，中國的制造業(yè)是中國經濟中最重要的組成部門，同時也是世界工業(yè)鏈條中的重要一環(huán)。多年以來，中國通過利用豐富的勞動力資源和原材料資源，出口勞動密集型產品，進口資本密集型產品，從全球貿易中受益。然而，中國制造業(yè)過去30年所依賴的優(yōu)勢正在發(fā)生趨勢性變化。

首先，是中國人口的結構的拐點正在臨近。盡管我們過去也在強調產業(yè)在中國內部的區(qū)域轉移，然而整體人口結構的變遷決定了未來中國潛在勞動力的短缺。更重要的是，中國勞動力結構呈現(xiàn)兩極化的趨勢。一方面，廉價勞動力所依賴的中等教育畢業(yè)生數(shù)量在2011年后出現(xiàn)斷崖式的下滑，另一方面，高等院校畢業(yè)生卻出現(xiàn)爆發(fā)式的供應。

從人口總量和結構兩方面來看，未來傳統(tǒng)制造業(yè)所依賴的廉價勞動力優(yōu)勢將不復存在。工資水平上升將帶動勞動力成本的上升，壓縮傳統(tǒng)制造業(yè)的利潤空間。但對于高端制造業(yè)，中國人力資本結構特有的工程師紅利卻有利于傳統(tǒng)制造業(yè)的升級。我們預計伴隨著人民幣的升值，傳統(tǒng)制造業(yè)所依靠的高耗能、高投入模式將不可持續(xù)，傳統(tǒng)制造業(yè)所面臨的挑戰(zhàn)將催生行業(yè)從內部變革的需求。

資本助力技術升級

一般來說，新興國家要取得全要素生產率的進步在規(guī)模拐點之后，必須要依靠技術的進步。技術進步有兩種實現(xiàn)方式，自己投資進行研究和開發(fā)，或者向其他國家學習模仿。自主開發(fā)尖端技術對于資本的要求比較高，但由于擁有自主知識產權和技術積累，在技術升級的后期會發(fā)展比較快。另外一條路則是引進發(fā)達國家技術設備，發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，實現(xiàn)彎道超車，而缺陷是關鍵的技術會有引進困難，被發(fā)達國家封鎖。因此近年來，我國采取了兩條腿走路的辦法。一方面加大自主研發(fā)的力度，增加科研經費撥款占財政撥款的比例，加強對知識產權的保護力度。從2009年以來，每百家企業(yè)商標擁有量逐年上升，科技進步貢獻率指數(shù)逐年上升，大中型工業(yè)企業(yè)中研發(fā)經費逐年上升，這些數(shù)據(jù)都反映了我國通過過去幾十年的技術積累和資本投入已經有了一些技術積累。

另一方面，中國企業(yè)走出去通過海外并購的方式在海外收購技術、設備和市場，突破技術封鎖的案例也越來越多。根據(jù)德勤中國裝備制造業(yè)海外拓展階段的報告，截至2012年三季度，中國裝備制造企業(yè)海外并購交易的金額占據(jù)中國制造業(yè)海外并購交易總額的45%，而海外并購已成為全球金融危機以來中國裝備制造業(yè)海外拓展的主要方式，并購的發(fā)起方從國有大型企業(yè)占主導發(fā)展到當前的領先民營企業(yè)積極參與。

全球工業(yè)互聯(lián)網化漸成大勢

全球工業(yè)目前已經進入4.0時代。工業(yè)4.0時代的核心是互聯(lián)網對傳統(tǒng)工業(yè)的滲透，使得傳統(tǒng)制造業(yè)完成智能升級。通過物聯(lián)網和“務(服務)聯(lián)網”，把產品、機器、資源、人有機聯(lián)系在一起，推動各環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)共享，實現(xiàn)產品全生命周期和全制造流程的數(shù)字化。

根據(jù)美國通用電氣公司的報告分析，如果工業(yè)互聯(lián)網推動生產率每年增長1至1.5個百分點，將使生產率再一次達到網絡革命巔峰水平。根據(jù)這個測算，在接下來的20年里，工業(yè)互聯(lián)網將為全球GDP創(chuàng)造10萬至15萬億美元價值，到2025年，工業(yè)互聯(lián)網將創(chuàng)造約82萬億美元的經濟價值，占世界經濟總量水平的二分之一。我們目前看到基于傳感網絡、GPS、云計算、大數(shù)據(jù)等技術融合的智能決策服務平臺已經在汽車、裝備等領域開始應用，未來智能電網、分布式能源、信息技術等多技術融合的能源互聯(lián)網也可能從想象變?yōu)楝F(xiàn)實，因此傳統(tǒng)制造業(yè)目前正處在革命當中，互聯(lián)網對傳統(tǒng)制造業(yè)的滲透不僅能夠改進傳統(tǒng)制造業(yè)的效率，更是對傳統(tǒng)制造業(yè)的重新定義，工業(yè)在接下來的20年內完全有可能接替服務業(yè)成為拉動世界經濟的引擎。

傳統(tǒng)制造業(yè)估值見底

首先從估值對比的角度來看，傳統(tǒng)的制造業(yè)股票經過過去4年以來的調整，估值已經觸底。去年四季度以來，我們觀察到一些行業(yè)的估值已經從底部有所回升，但相對于過去兩年處于估值擴張周期的TMT成長股的估值水平，目前這些傳統(tǒng)制造業(yè)15-20倍左右的估值向下修正的空間已經很小。從估值的角度來看，相對于也許將要下滑的成長股估值，傳統(tǒng)制造業(yè)或許會有更大的彈性。因此，在當前的時間點上，傳統(tǒng)的制造業(yè)或許有更多逆襲的機會。

微觀與宏觀中尋找變革機會

根據(jù)我們和行業(yè)研究員的共同討論，從宏觀主題政策驅動與微觀行業(yè)需求爆發(fā)兩方面結合，我們認為人工替代、原材料替代、技術引進這三條主線能成為今年市場制造業(yè)升級主題的投資主線。

人工替代：產業(yè)爆發(fā)正在進行時

我們認為2015年將是人工替代和智能裝備到達需求的爆發(fā)年，其中機器人 、高端機床這兩個子行業(yè)最被行業(yè)研究員看好，具體看好的標的有：日發(fā)精機 、巨星科技 、機器人。

從人口的角度來看，回顧中國近二十年的經濟發(fā)展，農村勞動力轉移和人口紅利相互疊加，為制造業(yè)提供了大量的廉價勞動力。而今天，劉易斯拐點隱現(xiàn)和人口紅利逐漸減弱，導致傳統(tǒng)依賴廉價勞動力成本的發(fā)展模式受到挑戰(zhàn)，從而促進了制造業(yè)轉型期對機器人的需求：一方面，勞動力價格上升給企業(yè)帶來直接成本壓力，促使企業(yè)使用機器替代人工；另一方面，勞動力價格上升預期也推動企業(yè)推動機器普及和提升，來規(guī)避未來勞動力價格繼續(xù)上升的風險。其次，國內企業(yè)的生產工藝與技術已經允許機器人及自動化裝備的廣泛應用，這是生產水平不斷發(fā)展所必然到達的一個階段，我們認為國內已經開始逐漸復制國外機器人與工業(yè)自動化發(fā)展的路徑。因此，我們認為從盈利爆發(fā)點來說，人工替代產業(yè)鏈條正在出現(xiàn)規(guī)模拐點。

進口替代：由中國制造到中國“智”造的國家戰(zhàn)略

中國目前正在從制造業(yè)大國向制造業(yè)強國轉型。同時，在外交政策上也面臨著更積極的外向擴張需求。因此，進口替代需求很可能成為主要的政策著力點。其中，機械行業(yè)中的機床、模具子行業(yè)、航天軍工、化工中的新材料、電力與新能源中的儲電設備等子行業(yè)，都成為了最被行業(yè)研究員看好的領域。具體標的我們推薦：匯川技術 、康得新 、鼎龍股份 、長盈精密 、南車時代電氣 (H)、太原重工 、晉西車軸 、晉億實業(yè) 、軸研科技 、博深工具 、寶利來 、康尼機電 .

首先，進口替代的基礎是我國具有人才比較優(yōu)勢與技術儲備。進口替代中，需求是本來就存在的，不需要再去開拓，企業(yè)只需要用比較優(yōu)勢去占有市場即可。其中，機床行業(yè)的比較優(yōu)勢在于我國具有國際競爭力的人力資源優(yōu)勢。同時，現(xiàn)階段我國在高檔數(shù)控機床的研發(fā)方面也取得了歷史的突破，這些設備在航空制造業(yè)、發(fā)電設備制造業(yè)和軍工制造業(yè)，與國外設備同臺生產，打破了國外設備一統(tǒng)天下的局面。

其次，進口替代的另一個邏輯是產業(yè)鏈轉移造就新的增量。進口替代的另一個潛在變量是國際產業(yè)鏈的轉移。在大國角力的工業(yè)4.0時代，亞洲從原始的低成本制造產業(yè)鏈轉移國，正逐漸過渡到中高端技術轉移國。例如光學模組領域，背光模組的生產技術長期以來均掌握在以韓國三星、日本夏普以及我國臺灣瑞儀光電等少數(shù)幾家大型電子生產制造企業(yè)手中，因此一直以來，國內光學模組的供給完全是依賴進口，這也導致了生產光學模片所需的光學基膜在國內也是一片空白，而近年來隨著國內一些光學模片生產企業(yè)的逐步興起(如寧波激智新材料科技有限公司)，以裕興股份 、樂凱集團和康得新為首的幾家企業(yè)生產的光學基膜開始逐步替代部分進口的光學基膜。同時，光學膜下游市場發(fā)展強勁，進口替代空間巨大。

再次，進口替代有政策支持將成為催化劑。由于我國近年來在外交政策上的轉向，國外將加大對我國的技術封鎖。同時，在工業(yè)4.0時代，利用新技術彎道超車，實現(xiàn)后發(fā)優(yōu)勢也是我國制造業(yè)轉型的重要訴求。從這兩個角度出發(fā)，預計國家在財政傾斜力度和政策優(yōu)惠上都會對進口替代相關行業(yè)傾斜。

技術引進：彎道超車的機會

歷史上，幾乎每一個大國崛起都與“產業(yè)革命”和新興產業(yè)的發(fā)展相伴生。第一次工業(yè)革命使英國成為世界上第一個工業(yè)化國家，也使整個19世紀成為“英國的世紀”；19世紀70年代發(fā)生的第二次工業(yè)革命，則使美國和德國逐步取代了英國的霸主地位。20世紀中葉以來，美國借助信息科技革命，又進一步強化了其世界強國的地位。技術引進最重要的優(yōu)勢是迅速提高一國的勞動生產率，例如，美國曾經經歷的5次技術并購浪潮，在技術并購后，迅速提高了勞動生產率。目前的世界格局中，新興市場諸國通過技術引進能有效避免陷入中等收入陷阱。

現(xiàn)階段，以新能源、新材料、生物技術、信息技術等為代表的高新技術的發(fā)展，正在醞釀著新一輪的科技革命和產業(yè)革命。傳統(tǒng)的革命性創(chuàng)新需要資本、技術以及人才支持，但是在信息爆炸時代，模仿成本較以往下降，學習曲線加速，推動新的創(chuàng)新迅速推廣，縮短創(chuàng)新周期，因此，中國傳統(tǒng)制造業(yè)迎來了最優(yōu)的彎道超車機會。

我們認為，在新能源汽車、新材料、高鐵、核電、電子元器件等方面，我國經過技術自主創(chuàng)新和技術引進已經有了一些領先世界或在世界一流水平之列的技術，因此，這些領域最有可能成為工業(yè)4.0時代彎道超車的機會所在。具體推薦標的有：均勝電子 、信質電機 、歌爾聲學 、大族激光 、寧波華翔 .