余豐慧：股市制度安排須兼顧穩定性和流動性

每經編輯｜余豐慧    

◎余豐慧

9月7日，三大交易所出臺了熔斷機制方案征求意見稿。

熔斷機制起源于美國。其形式多樣，但都是以人為地設置價格限制和中斷交易為特征。設置熔斷機制的目的是讓投資者在價格發生突然變化的時候有一個冷靜期，防止其作出過度反應。

美國的芝加哥商業交易所曾在1982年對標普500指數期貨合約實行過日交易價格限制，但這一規定在1983就被廢除，直到1987年出現了股災，才使人們重新考慮實施價格限制制度。

1988年10月19日，美國商品期貨交易委員會與證券交易委員會批準了紐約股票交易所和芝加哥商業交易所的熔斷機制。即當標普指數在短時間內下跌幅度達到7%時，美國所有證券市場交易均暫停15分鐘，但對于美股交易時段以外的股指期貨交易，標準略有不同。

世界各國大都有熔斷制度。中國股市實施指數熔斷機制是彌補監管漏洞，完善市場管理制度的切實之舉，最適合A股大起大落過山車行情的現狀。

經濟學中有一個重要的概念是“動物精神”，是指投資行為不能用理論或理性選擇去解釋，因為經濟前景根本難以捉摸，投資的沖動要靠“動物精神”，即靠自然本能的驅動。

沖動、非理性的動物精神在股市投資中表現得淋漓盡致。特別是前期基本上脫離宏觀經濟面的A股最容易被“動物精神”所左右，甚至一個謠言就可能觸發投資者非理性的投資。將熔斷機制引入A股是完全有必要的。

從美股指數熔斷機制實施28年的情況看，熔斷機制最適宜基本面尚好情況下的過度恐慌性拋盤，這就是熔斷機制被稱為投資者“冷靜時間”的原因。

就如日前剛剛發生的美股股指期貨觸發熔斷機制一樣，美國經濟基本面持續向好而股市突然暴跌，這時熔斷機制才能發揮最大作用。結果，熔斷機制啟動后，美股迅速反彈。根本支撐力量還是美國經濟基本面較好，股市沒有暴跌的理由。

但必須清醒地認識到，如果經濟基本面較差，實體經濟經營每況愈下、利潤下滑，那么，即使有了熔斷機制也不會起作用，難擋股市走低甚至暴跌。

實施熔斷機制必須結合股市現狀與已有的制度性安排。把熔斷機制與其他交易性制度放在一起統籌考慮。一定要處理好市場穩定性、效率性、活躍性與流動性的關系。

這就要求制度安排必須拿捏好、掂量好分寸，不能因為過度強調穩定性而出臺過多限制市場交易的制度。當然，也不能過度強調效率性、流動性而忽略穩定性方面的制度。

針對A股而言，這次三家交易所發布的關于熔斷機制的征求意見通知指出：擬在保留現有個股漲跌幅制度的前提下，引入指數熔斷機制。在已有的10%漲跌幅停板機制與T+1交易機制基礎上再實行熔斷機制，確實對A股穩定能起到三保險的作用。

特別是征求意見稿規定：“全天任何時段觸發7%熔斷閾值的，暫停交易至收市”。這個熔斷機制的制度性安排是較為嚴格的。

不過，這種三保險機制會否損害A股的活力、效率和流動性，還要小心把握。絕不能過度強調股市的穩定性而犧牲了市場的效率性、活躍性和流動性。