解碼招商系地產重組：理想豐滿 現實骨感

每經記者 區家彥

隨著招商地產的世紀重組方案浮出水面，A股將出現又一家巨無霸級別的上市房企。

重組方案顯示，新的招商局蛇口將定位為“中國卓越的城市綜合開發和運營服務商”，房地產開發不再成核心業務，取而代之的是園區開發與運營、社區開發與運營、郵輪產業建設與運營三大業務。在本次交易完成后，招商局蛇口總股本規模將達到80.37億股，按照23.6元/股的發行價計算，總市值為1897億元，將超過萬科與綠地成為A股第一大房企。

東方證券房地產行業首席分析師竺勁向《每日經濟新聞》記者表示，招商局蛇口此次注入的土地資源較為優質，新的郵輪產業和自貿商城建設等業務是新亮點，加上員工持股計劃的完成，有利于激發招商地產的活力。但由于注入項目的開發周期較長，利潤最快需要到2017年才能體現。

借力重組加快轉型

在重組合并完成后，招商局蛇口將在原招商地產的基礎上，增加150億元的配套融資，以及原招商局蛇口的土地儲備、房產項目等優質資源。截至2015年上半年，招商局蛇口擁有的土地使用權共510.55萬平方米，近90%分布在蛇口片區和前海片區，這意味著無論是規模還是實力，新的上市平臺招商局蛇口將較原上市平臺招商地產明顯增強。

在房地產轉型的浪潮下，重組后的招商局蛇口也一改以往以“房地產開發和經營”為主業的定位，轉型為“中國卓越的城市綜合開發和運營服務商”，公司的主營業務包括“園區開發與運營業務、社區開發與運營業務、郵輪產業建設與運營業務”，公司業務在房地產上下游均有延伸，涵蓋了區域綜合開發平臺、商住二級開發及城市升級平臺、資產管理運營及服務的全產業鏈。

與之相對，房地產開發被涵蓋在“社區開發與運營業務”中，而且強調的是招商地產原本并不突出的社區和物業管理概念，公司還將拓展“健康地產開發”、“健康產業管理運營”和“智慧社區服務平臺”，產品布局則將重點聚焦“精品住宅開發與社區運營、健康地產、海外置業等領域”。

克而瑞研究中心分析師朱一鳴向《每日經濟新聞》記者表示，盡管對于招商局蛇口控股來說，房地產開發業務仍占了營收大半，但盈利水平卻呈下降趨勢。傳統的房地產開發業務已經不被投資者看好，而產業園區開發等業務回報周期雖長，但長期來看更具成長性，成為新的盈利增長點。

“以華夏幸福為例，其2015年上半年加權平均凈資產收益率為26.36%，相比去年同期提升了5.52個百分點，表現遠優于萬科。華夏幸福的業績高增速，源于其在北京周邊區域的產業布局和拓展，未來還將進一步受益于京津冀一體化。而作為蛇口自貿區的大地主，招商局蛇口的優勢不言而喻，發展的想象空間更大”，朱一鳴認為。

盈利面臨挑戰

不過，優質資產的注入對于拉動業績增長難以產生立竿見影的作用。《每日經濟新聞》記者注意到，在本次注入的土地資源中，大部分土地是工業類用地性質，需要轉性為住宅或商辦類用地才能開發，轉性過程需要支付多大的成本，目前仍是未知數。

盡管招商局蛇口有意淡化房地產開發業務，但由于非房地產開發業務的盈利能力較低，加上定向增發后對每股盈利的攤薄，對公司盈利能力將造成短期負面影響。

根據報告中對重組前后盈利數據預設的對比，重組后的上市公司2015年上半年的ROE（凈資產回報率）將從10.79%下降至7.5%，2014年則從18.74%減少至17.08%。此外，原招商地產A股股東2014年度基本每股收益（扣除非經常性收益前）將降低0.52元/股，降低31.33%，扣除非經常性收益后基本每股收益將降低0.63元/股，降幅達到36.84%。

對于盈利能力的短期下滑，重組方案表示，由于招商局蛇口控股非上市的主要資產為蛇口、前海及太子灣的土地資源，盈利還有待開發后釋放，而釋放需要一定開發周期才能完成。在重組合并后，隨著兩家公司協同優勢顯現，尤其是相關土地資源逐步完成開發釋放效益，合并后公司的盈利能力將快速提升，股東每股收益將逐步增厚。

記者曾就上述問題采訪招商地產董事會秘書劉寧，但截至發稿前對方尚未作出回復。

在交易完成后，按照23.6元/股的發行價計算，招商局蛇口的總市值將達到1897億元。截至9月21日，《每日經濟新聞》記者注意到，目前A股地產股市值前三位分別是綠地控股（1744億元）、萬科（1456億元）、保利地產（884億元），這意味著如果招商局蛇口復牌后股價能維持在23.6元/股以上，極有可能取代綠地成為A股第一高市值的上市房企。

在香港粵海證券投資銀行董事黃立沖看來，招商局蛇口本次重組合并的發行價估值較高，按照公司預測的2015年度62.4億元的凈利潤計算，市盈率達到30倍，與之相對萬科與保利目前的市盈率都在10倍以下，招商局蛇口的估值明顯偏高。考慮到公司的短期盈利還面臨下滑壓力，預計對復牌后的股價走勢或將帶來壓力。

為了維持重組期間的股價穩定，招商局集團表示，自招商局蛇口上市之日起，若3個交易日內任一交易日的A股股票收盤價低于23.6元/股，招商局集團將在該3個交易日內投入不超過30億元增持，用真金白銀為股價“護航”。

但黃立沖坦言，由于招商地產停牌期間A股經歷了大幅下跌，公司股價本身存在補跌的需求，加上此次發行估值較高，30億元的增持能否抗住股價下跌仍是未知數。