李奇霖：惡搞信托背后反映資產配置難

每經編輯｜李奇霖    

◎李奇霖

近日，大量惡搞的信托計劃引爆朋友圈，如“上海靜安寺改造計劃集合資金信托”、“神州（舟）十一號上天計劃集合信托”等。雖屬惡搞，但這一現象也反映出近期信托計劃的火爆程度。究其原因，“資產配置難”時代的到來應該是罪魁禍首。

說起資產配置難，從近日公司債的異常火爆可見一斑。在二級市場，3年期AA+公司債與同期限國開債之間已經出現負利差的現象；一級市場發行更是異常火爆。

一時間，公司債變為地產債的再生父母，使房產公司的融資成本縮減一半以上。公司債的收益率已經不能滿足投資者的要求，“戰火”蔓延到信托領域，類固定收益的信托產品認購數量甚至較以往增加3~5倍。

逐利資金不斷在收益率與風險相匹配的資產之間切換，哪里賺錢，人民幣就流向哪里。這個逐利的過程大致經歷了以下幾個階段：

在2009年經濟大規模刺激階段，實體層面能夠提供可賺錢的人民幣資產。一是流動性極其寬裕的背景下，資產價格上漲；二是實體總需求擴張背景下較高的投資回報率，A股非金融企業的資本回報率在2009年接近16%；三是人民幣資產在強融資需求背景下，能為套利資金提供比較高的息差。

非標資產是第二個能夠賺錢的人民幣資產。在地方政府融資需求膨脹、房地產泡沫刺激開發商拿地開工時，各類金融創新層出不窮，且在剛性兌付之下兼顧了高收益和低風險。后來中央加大反腐力度，約束了地方政府融資行為。再加上央行和銀監會對影子銀行的嚴監管，信托理財產品開始變得不靠譜。

在此之后，股票成為第三個可賺錢的人民幣資產。一是因為當時股票很便宜，但分紅率很高，二是因為有改革預期。

到今年中，股市的瘋狂加杠桿行為引起監管層的警惕，隨后開啟了去杠桿進程。實體突然沒有了好的股權和債權資產，信用債就成為第四個可賺錢的人民幣資產。

如今信用債的回報率已經無法滿足投資者，類固定收益的信托產品接棒人民幣的配置需求。股市震蕩下行之后，信用債收益率呈現一路下滑之勢，股市和匯率依然不穩定，投資者對拉長久期持保守態度，導致債券投資收益率上升空間受限。靈活的信托產品受到投資者關注，非證券類信托產品火了起來。

不同于牛市時期證券類固定收益產品獨占鰲頭，這一波信托產品的火爆體現在類固定收益領域，這也是惡搞品種瘋傳的主要原因。

具有類固定收益屬性的信托產品主要包括房地產信托、基建信托、工商企業信托等幾類，當前最為火爆的是基建信托尤其是政信合作產品。

政信合作信托，即信托公司與各級政府或其設立的投融資平臺公司合作開展的信托投融資業務。主要集中在基礎設施、民生工程、城市建設等領域，主要還款來源是地方財政收入、上級政府劃撥收入、土地銷售收入、政府償債基金、政府回購等政府信用。

托底政策決定了資金“強”風險偏好。但在需求弱+產能去化的大周期中，實體層面能提供的好資產是有限的。資金更多的是在存量金融資產間進行博弈。

如今實體經濟投資回報率不高，股市的賺錢效應暫消，債市風險提升，托底政策下投資基建成為性價比極高的選擇，信托產品為投資者提供了渠道，因而一夜之間洛陽紙貴。

（作者為民生證券首席債券分析師）