葉檀：新發審制度為市場定價體系帶來深刻變化

上周末關于推進股票發行注冊制改革的新聞讓資本市場面臨大變局，投資者必須吃透市場的變化。 11月27日，證監會新聞發言人張曉軍表示，注冊制改革將堅持市場化、法治化取向，建立健全市場主體各負其責的體系，保護投資，便利融資，把握好改革的節奏、力度和市場可承受度的關系，統籌兼顧、循序漸進，確保市場穩定運行。 注冊制的目的有二：加快直接融資；推進市場定價。 注冊制遵循的是信息、風險定價原則。只要求披露的信息全面、真實，股票價格高低與證監會無關，買賣責任自負，證監會發審不再提供隱性信用背書。 希望上市的公司申請發行股票，需要提供相關財報，證監會審核文件的全面性、準確性、真實性和及時性，不對發行人的資質進行實質性審核和價值判斷，只要證券發行人提供的材料不存在虛假、誤導或者遺漏，公司的股價由市場定價，將發行公司股票的良莠、價格高低交由市場來決定。 比如一家高科技企業進行轉板，并不盈利，且發行市盈率遠高于行業平均市盈率，投資者如果高位買進，萬一出現虧損只能是責任自負。常舉的例子是，京東2014年5月23日在納斯達克上市，上市前持續虧損，授予劉強東期權，享有股權二元結構，但其估值卻達到了257億美元，高于前一年秋天上市時的Twitter。美國投資者沒有異議，原因就是市場的兩大鐵律：保證財報的真實性，以便投資者可以相對準確的定價；沒有內幕交易，沒有欺詐普通投資者的行為。 很明顯，從長期來看，實行注冊制有助于降低制度風險，但短期內可能會使定價風險上升，以往輕易可得的打新收益等不再順理成章。普通投資者可能并不知曉定價邏輯，也不知道背后的資金情況，假如跟隨錯誤的定價，會把燙手的山芋砸在手里。 實行注冊制不等于不進行總量控制，不等于沒有門檻，否則在退市不成熟的情況下，市場會亂套。 在注冊制下，新股IPO需要滿足一定的監管要求和上市條件，另一方面也是因為目前上市的企業數量極大。截至2014年11月20日的數據顯示，證監會受理首發企業630家，其中已過會29家，未過會601家。保守估計，如果不出現新的政策調整，發審委光是處理這些存量企業上市問題就需要大約3年時間。未來上市堰塞湖或許只能通過轉板等方式來解決。 新的改革制度下，發審委仍然存在，但性質發生了變化，審核的是擬上市公司是否符合《證券法》、《公司法》以及公司真實性。注冊制絕不等同于想上市就上市、想上哪個板就上哪個板、想多高價上市就多高價上市，一切取決于規則、財報真實性和市場定價系統。 就在提及注冊制相關信息的同時，張曉軍還表示，證監會制定發布了《關于進一步規范發行審核權力運行的若干意見》，研究取消《證券法》明確規定外的首發、再融資發行條件，調整為信息披露要求；同時加強對發審委員的監管，落實全程留痕制度，形成審核過程的硬約束；嚴格執行違紀問責制度，處理結果及時公開。誰反對、誰支持，理由何在，應該清清楚楚、明明白白，讓發審委為自己的決定負責。 這也從側面印證了發審過程或仍將存在，只不過工作的性質不再是替中小股民把關，而是按照法律程序審核材料的真實性。 不同板塊推進的方法、速度將有所不同。今年9月12日張曉軍曾表示，對于允許尚未盈利的互聯網和科技創新企業在股轉系統掛牌一年后到創業板發行上市問題，證監會正抓緊研究，力爭盡快推出。創業板以及未來的創新板等，因為涉及高科技、高風險企業，市場的色彩將更為濃厚。而主板市場要考慮到穩定等因素，步驟不宜太快。 對投資者而言，市場面臨前所未有的大變局，游戲規則、定價體系將發生深刻變化，對此必須要有充分的心理準備。