管清友 張瑜:人民幣匯率已初步形成兩條腿走路的新邏輯

每經(jīng)編輯｜王可然

管清友 張瑜

自春節(jié)后，外匯市場(chǎng)波譎云詭，加息周期的美元指數(shù)一度暴跌6.9%，跌出了2015年以來的新低點(diǎn)；說好的穩(wěn)定的CFETS指數(shù)也并沒有真穩(wěn)定，同期最深跌幅達(dá)4.2%；明明實(shí)行了負(fù)利率的日元扶搖直上升值12%；一片動(dòng)蕩之中，人民幣對(duì)美元匯率卻一直維持在6.45~6.56的窄幅區(qū)間內(nèi)；不僅如此，央行還突然把新的中間價(jià)形成機(jī)制明明白白的告訴了大家。

信息量有一些大，疑問也有一些多：“收盤匯率+一籃子匯率變動(dòng)”的中間價(jià)形成機(jī)制怎么理解？CFETS指數(shù)如何構(gòu)成，與中間價(jià)的關(guān)系是什么？過去美元貶值的罪魁禍?zhǔn)资钦l，人民幣對(duì)美元匯率運(yùn)行穩(wěn)定是調(diào)控的結(jié)果嗎？未來美元升值通道打開，中間價(jià)與CFETS指數(shù)何去何從？

目前央行中間價(jià)采取“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的形成機(jī)制，通過收盤匯率反映市場(chǎng)供求，同時(shí)參考一籃子貨幣匯率進(jìn)行調(diào)節(jié)，每日早晨以中國(guó)外匯交易中心做市商報(bào)價(jià)為基礎(chǔ)樣本，約有13家左右，去掉最高最低取剩余報(bào)價(jià)的均值，即是當(dāng)日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)，9點(diǎn)15分對(duì)外發(fā)布。做市商每日早晨按照“今日中間價(jià)=上一日收盤價(jià)+β（維持一籃子指數(shù)不變的隱含中間價(jià)-昨日中間價(jià)）”報(bào)價(jià)。

由于報(bào)價(jià)并不會(huì)全部公開，雖然方法透明，但最后一厘米仍然是黑箱子，央行目前仍有絕對(duì)的主導(dǎo)力，但這與過去的完全調(diào)控時(shí)代是不同的，毫無疑問我們的確走在市場(chǎng)化形成機(jī)制的路上。

那CFETS指數(shù)是如何合成的？CFETS指數(shù)是中國(guó)外匯交易中心定期公布的人民幣外匯指數(shù)，用于衡量人民幣參考一籃子貨幣的有效匯率水平。選取CFETS籃子貨幣每日中間價(jià)，按照官方公布的權(quán)重，采用比較復(fù)雜的公式進(jìn)行計(jì)算。

在粗略觀察CFETS指數(shù)聯(lián)動(dòng)關(guān)系時(shí)，很多人會(huì)用“人民幣CFETS指數(shù)變動(dòng)人民幣對(duì)美元變動(dòng)+美元指數(shù)變動(dòng)”簡(jiǎn)化公式來描述直觀感受。如果變動(dòng)的核心僅僅是中美基本面，那么這個(gè)公式方向是相對(duì)有效的。考慮到現(xiàn)如今全球貨幣政策的情況，這個(gè)公式忽略了CFETS指數(shù)與美元指數(shù)權(quán)重的巨大差異，這樣的約等于恐怕約掉了很多重要的變動(dòng)信息。

目前人民幣匯率已經(jīng)初步形成了CFETS指數(shù)與中間價(jià)兩條腿走路的格局。中間價(jià)是先邁的腿，中間價(jià)變動(dòng)的驅(qū)動(dòng)力來自于兩部分——市場(chǎng)供求波動(dòng)與匯率波動(dòng)。這樣一來，就會(huì)有三種政策組合：1.如果央行對(duì)于中間價(jià)實(shí)行波動(dòng)過濾，那么CFETS就一定無法保持與上一日穩(wěn)定，中間價(jià)與CFETS將共同分擔(dān)國(guó)際外匯市場(chǎng)的波動(dòng)；2.如果央行讓波動(dòng)完全傳導(dǎo)，那么CFETS相對(duì)保持穩(wěn)定，中間價(jià)承擔(dān)更多波動(dòng)；3.如果央行讓波動(dòng)完全過濾，那么CFETS就會(huì)承擔(dān)更多波動(dòng)。

2月至5月是“歐日加三匯大幅升值+美元指數(shù)跌+中美基本面同速前進(jìn)且無明顯的相對(duì)背離”的大背景，因此央行選擇了“人民幣對(duì)美元中間價(jià)平穩(wěn)+ CFETS指數(shù)貶來承擔(dān)波動(dòng)”的組合。

從央行組合選擇的理由來看，一季度中美基本面同速前進(jìn)且二者貨幣政策并沒有重大改變，因此人民幣對(duì)美元中間價(jià)運(yùn)行平穩(wěn)合情合理。

從基本面來看，過去三個(gè)月美國(guó)數(shù)據(jù)喜憂參半，但仍走在弱復(fù)蘇的道路上，通脹、薪金增速、前瞻指數(shù)、PMI都有一定的好轉(zhuǎn)。國(guó)內(nèi)前期需求擴(kuò)張政策在一、二季度發(fā)酵釋放，從投資、信貸、商品價(jià)格都出現(xiàn)了明確的反彈。

從貨幣政策來看，中美分化略有暫停，5月中旬之前，美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)仍以鴿派為主、國(guó)內(nèi)貨幣寬松邊際停頓，因此從匯率是雙方基本面的相對(duì)定價(jià)這個(gè)角度看，的確沒有相對(duì)調(diào)整的必要，市場(chǎng)反應(yīng)也比較平穩(wěn)，從離在岸匯差、遠(yuǎn)期合約升水、即期交易額來看沒有情緒異常。

未來美元即將進(jìn)入的升值邏輯與之前三個(gè)月的貶值截然不同，是中美基本面加速背離的結(jié)果，經(jīng)濟(jì)周期不同步下的貨幣政策背離將加大，人民幣將會(huì)承壓，但壓力可以由中間價(jià)與CFETS指數(shù)共同消化。

從美國(guó)加息來看，加息雖然落地較晚，但美元升值會(huì)更快的來臨。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)從鴿派走到了鴿?jì)椊唤拥奈恢茫m然轉(zhuǎn)鷹的速度還未知，但一步一步更加偏向鷹派是毫無疑問的。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，美元指數(shù)高點(diǎn)一般出現(xiàn)在加息落地之前，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)需要保證在加息落地之前與市場(chǎng)充分溝通，平穩(wěn)地提升加息預(yù)期，因此雖然加息大概率四季度落地，但美元升值會(huì)更快的來臨。

從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)需求擴(kuò)張的慣性頂多持續(xù)到三季度。這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇天生動(dòng)力不足，房地產(chǎn)庫(kù)存并沒有大量去化，前期去產(chǎn)能效果有限；前期通暢的信貸輸血恐難以為繼，4月新增貸款大幅回落；企業(yè)部門杠桿依然高企，加杠桿空間有限。

綜上，下半年應(yīng)警惕人民幣下挫預(yù)期死灰復(fù)燃，但本輪下調(diào)壓力的可控程度將強(qiáng)于之前，一是“811”式匯改已經(jīng)演習(xí)過一次，央行本身應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)更為豐富，同時(shí)空頭已被教訓(xùn)過了；二是加息預(yù)期推升美元的動(dòng)能是逐次減弱的，今年落地的第二次加息要溫柔的多；三是現(xiàn)在有兩條腿站的更穩(wěn)，CFETS小升+中間價(jià)小貶來共同分散美元指數(shù)升值壓力，應(yīng)對(duì)更為從容。四是9月G20會(huì)議疊加美國(guó)大選，哪一方的決策層都不希望出現(xiàn)過度調(diào)整。（作者為民生證券宏觀研究員）