萬科高增長低估值 都是合作模式惹的禍？

每經編輯｜每經記者 杜冉樂    

◎每經記者 杜冉樂

7月4日開盤之后，萬科A連遭兩個跌停，7月6日低開高走至收盤翻紅，但7月7日再次遭遇大跌，跌幅為4.95%，但18.82的收盤價，仍然高于歷史上大多數時期。

《每日經濟新聞》記者發現，被舉牌之前，萬科A的股價在2014年初曾陷入階段性低谷，此后長期橫盤。彼時，萬科保持著較高的業績增長，但歸屬于上市公司股東的凈利潤增速卻比較緩慢。

高增速背后有隱憂

2015年，萬科斬獲銷售金額2614.7億元，衛冕房企銷售冠軍，擊退了綠地、中海、保利等競爭者。除了銷售金額，去年萬科營業收入為1955.49億元，同比增幅33.58%。

但在萬科、綠地、保利等千億級房企中，無論是觀察毛利率，還是比較凈利率，萬科的盈利性及賺錢能力并不具有較強的競爭力，甚至還處于劣勢地位。萬科坦言，一季報不足以反映其整體盈利情況。

2015年，萬科旗下房地產結算毛利率19.46%，2014年為20.76%，2013年為22.31%，2012年為25.84%，2011年為28.79%。依此來看，萬科房地產業務毛利率明顯表現出下滑趨勢。

全國房地產商會聯盟主席顧云昌告訴《每日經濟新聞》記者，近年來，房企拿地成本越來越高，行業利潤率下滑，比如萬科凈利潤率也就是9%多點，之前能達到14%或15%。

實際上，房企毛利率的計算主要是營業收入減去營業成本，近些年房企多采取了高周轉策略，希望低價走量，但涵蓋了拿地、設計、建安、期間費用等內容的營業成本卻居高不下。

合作模式是把“雙刃劍”

去年，萬科總體凈利潤259.5億元，同比增幅34.5%，但歸屬于公司股東的凈利潤181.19億元，同比增幅15.08%，相較于其營業收入、營業利潤及利潤總額逾30%的同比增速，增幅明顯較慢。

萬科坦言稱，近年來加大了合作項目開發力度，去年一批合作比例較高的項目進入結算，少數股東權益就拿去了78.3億元凈利潤，同比翻倍增長。

若不扣除少數股東權益，萬科去年凈利潤率13.27%，同比略有增長，但扣除少數股東權益后的凈利潤率9.27%，同比下降1.49個百分點。

記者統計發現，截至去年底，萬科在中國（不含港澳臺地區）擁有472個主要開發項目，但全資控股項目154個，不及該總項目數的三分之一。

就建筑面積而言，萬科前述總項目合計1.53億平方米，其中在建項目權益建筑面積約3147萬平方米，這就相當于萬科運用了1：4的資本杠桿撬動了5倍開發規模。

中國地產金融聯盟執行會長、黃金灣投資集團董事長申威表示，股價不簡單地跟房企利潤有關系，但肯定受合作模式的影響，合作模式下不如單一決策效率高。

在申威看來，當前房地產業門檻與集中度仍較低，萬科為保持地產江湖的統領地位，必須拼命沖業績，策略是更多采取合作，但勢必要讓出一部分權益，對公司股東利潤有損失。

盤子大了，ROE增速下滑

2014年初，萬科分紅政策從之前15%罕見提高到30%，提振投資者長期信心與拉升股價的意圖明顯。

記者注意到，萬科幾年前就對公司業績指標考核做了大調整，比如進一步強化凈資產收益率與凈利潤增長率等，引入經濟利潤獎金方案（考慮機會成本）作為卓越績效獎金考核等。

從嘗試合作開發，上升到“小股操盤”模式，萬科初衷意在做大盤子，提高凈資產收益率，而現實情況是盤子雖大了，但凈資產收益率及凈利潤增長率近兩年不顯著，甚至有下滑跡象，這關乎市凈率（P/B）高低。

記者發現，房企凈資產收益率決定于三個因素，一個是作為運營能力的資產周轉率，一個是作為盈利能力的凈利潤率指標，一個是作為擴張性的權益杠桿。

當前，房企毛利率下滑也成大趨勢，萬科的策略是借高周轉平滑利潤率下降，但即便在當前低資金成本環境下，萬科舉債能力并不如恒大、綠地等其他一線房企，從各年份來看，萬科資產負債率最高出現于2012年，當時曾達到78.32%，但此后趨于保守。

萬科復牌以來，寶能再度舉牌，試圖鞏固作為萬科第一大股東之位。亞信控股集團董秘榮騰洪表示，作為民企的寶能旗下具有金融、物流與醫療等諸多優質資產，優于國企的創新性和成長性，隨著舉牌升級，寶能勢必會深刻改變萬科股東結構，既有利于投資主體的信用，也有利于萬科做大市值。