分級基金已“死”投資者該如何應對

　　分級基金又被推上了輿論的風口浪尖。從2015年8月分級基金審批放緩，到今年8月中旬證監會發言人明確證實暫停分級基金注冊，分級基金這一“紅極一時、轟動一時、下折時讓市場瞠目結舌”的產品徹底走向末落。

然而，市場現存的一百多只、總規模約2700億元的分級基金該怎么辦？監管層會有進一步的政策指引嗎？基金公司該如何應對現在的局面？投資者手中的分級基金又該如何處理？現存產品是否還有投資價值……

個中紛繁如分級基金產品本身一樣不易理解，但理財不二牛（微信號：buerniu5188）深入采訪了基金公司以及專家觀點，試圖為您提供更多的應對方案。

基金公司之難

后“分級時代”基金公司祭出三套應對方案

◎每經記者 陸慧婧

暫緩分級基金注冊一年之后，證監會本月正式暫停分級基金注冊工作。短時間內，這一潭水將不再有增量，基本上宣告了這類產品的“死亡”。

去年分級大爆發時，不少基金公司都投入了相當多的人力物力精力來開發運營這類產品，搶發細分指數尤其熱火朝天。雖然有了一年的緩沖，但當分級基金徹底式微之后，基金公司現有的團隊怎么辦？已有的分級產品怎么辦？是否又找到了分級基金新的替代產品？

通過大量采訪，理財不二牛（微信號：buerniu5188）了解到，目前基金公司正紛紛尋找應對方案，同時他們也還抱有幾許希望，關于分級基金下一步的政策安排正傳得沸沸揚揚。

●基金公司積極應對

一方面不讓新發分級基金，另一方面監管措施隨時出臺，多位基金公司人士向理財不二牛（微信號：buerniu5188）直言，目前除了等待政策出臺，也沒有其他更好的方法。不過，規劃清盤、轉型、發行ETF替代分級基金以及大力發展場外分級母基金規模，是基金公司的即行方案。

方案一：清盤+轉型

“我們公司有一只規模比較小的分級基金，打算等證監會具體指引出臺之后就選擇清盤。”滬上一位分級基金經理稱，此前公司打算大力發展分級基金，由于種種原因進展較慢，之后去年年中遇到大跌又疊加證監會暫緩分級基金注冊，未來在新增分級基金上也沒有更大機會，索性對原有的分級基金進行清盤。

“已經上市的分級基金A、B兩類份額清盤，還面臨折溢價的問題，最好等具體指引出臺再操作。”該基金經理解釋道。

事實上，其他沒有上市的分級基金早已清盤或轉型。去年8月，監管層暫停分級基金審批上市的決定導致中融中證白酒分級的A、B份額未能實現上市交易，只能作為指數型基金運作。中融白酒分級基金經理趙菲在今年一季報中表示，該基金遭遇大額申贖等因素的影響，且報告期內存在基金資產連續20個工作日低于5000萬元的情形。在此情況下，4月30日，中融白酒分級發布公告表示，該基金于2016年5月6日進入清算程序，成為有史以來第一只正式宣告清盤的分級基金。

此后的國泰新能源汽車分級、交銀施羅德中證環境治理兩只分級基金均召開基金持有人大會，轉型為LOF基金。方案二：發展ETF替代分級

也有基金公司量化團隊選擇發行ETF作為分級基金替代品。“去年底預計分級基金監管風向轉變之后，公司開始上報ETF，基金經理現在跟著銷售到各個渠道向投資人推介ETF，公司主要精力轉移到ETF上。”上海一位中型基金公司分級基金經理對理財不二牛（微信號：buerniu5188）表示。

另一位分級基金經理則坦言ETF難有做大規模的路徑。“ETF市場有先發優勢，早前的華泰柏瑞滬深300ETF與嘉實滬深300ETF規模相差很大，目前一些行業ETF也面臨規模小、流動性不佳的難題。”他所在的基金公司在無法新發分級基金之后，也選擇將ETF作為量化投資部門工作重點。方案三：發展場外母基金規模

在業內人士看來，早前在場外市場成功推廣分級基金母基金，讓富國基金在分級基金受挫之時，壓力較小。

“富國基金去年牛市的時候，在銀行渠道也同時推廣分級基金母基金，盡管分級基金現在場內份額縮水，對富國基金的沖擊也沒有其他基金公司那樣大?，F在熊市環境下，基金公司再想推廣分級基金母基金，效果也并不理想。”上述上海分級基金經理稱。

數據顯示，今年二季度，富國中證軍工指數分級基金、富國中證國企改革指數分級基金資產凈值均超過百億元，分別排在所有分級基金資產凈值的第一和第二位。

●分級基金新政大猜想

8月19日，證監會對分級基金的最新表態中，“正在研究完善分級基金的相關監管安排”這一提法引發市場極大關注。許多基金經理向理財不二牛（微信號：buerniu5188）表達了自己的設想。

“市場上流傳的監管措施，包括提高分級基金門檻；提高分級基金觸發下折的凈值，即變相降低分級基金杠桿。”上述上海分級經理經理稱，例如將分級基金門檻提升至50萬元，將中小投資者排除在外，市場猜想監管層將通過這些方法使得存量分級基金規模逐漸清零。

不過，據該基金經理透露，近期分級基金市場發生的一些變化，或讓證監會出臺監管措施時間暫時放緩。在債市上漲的帶動下，帶有固定收益性質的分級A也受到市場追捧，約定收益率3%的固收品種目前幾乎全面溢價，部分品種的溢價率甚至在1%~ 2%，分級基金A類份額出現溢價，導致分級基金B類份額折價。“下折會使得分級基金B份額折溢價歸零，而在折價情況下出現下折，持有B類份額的投資者不但沒有虧損，還能拿到折價變為平價這一部分的收益。目前分級B下折風險小，監管層或也不急于對分級基金出手。”

上海某基金公司量化投資部總經理也表示確有上述傳言。“自大跌以來，這兩個監管措施的傳言傳了將近一年，提高分級基金門檻至50萬也是市場比照股指期貨50萬元門檻猜想的資金額度，僅是這兩個措施已經對存量分級基金產生足夠大的殺傷力。”

“去年大跌之后，監管層讓旗下有分級基金觸發下折的基金公司寫了分級基金改進意見，我們提了兩個意見。一是比照創業板市場投資者適當性管理實施辦法：具有兩年以上（含兩年）股票交易經驗的自然人投資者可以申請開通創業板市場交易，會員應當在營業場所現場與客戶書面簽署《創業板市場投資風險揭示書》等要求，分級基金也可以建立類似的投資適當性管理規則；二是放開分級基金漲跌停板制度，在股市出現極端風險之下，B類的價格由于跌停板的限制，價格的跌幅遠遠落后于凈值的跌幅，最終下折時候導致投資者出現大幅虧損，放開漲跌停板可以讓分級基金價格迅速跟上凈值走勢。”前述上海中型基金公司分級基金經理稱，“設定分級基金參與門檻將極大扼殺分級基金生命力，監管層沒有明說要對分級基金設定門檻，我們也不會直接建議不要設定門檻。事實上，基金公司提的這兩個意見，最終也是想讓監管層不要出臺分級基金設定門檻的監管舉措。”

不過，其他幾位分級基金經理對目前分級B折價或暫緩監管出臺的說法難言樂觀。“監管層擔心的是極端行情下分級基金的風險。在極端行情下，由于杠桿效應，分級基金B類份額凈值以幾倍的杠桿速度下跌，二級市場上由于漲跌停板限制，分級B價格跟不上凈值下跌速度。這樣的情況下，分級B折價也會迅速變為溢價，最終下折引發虧損。”該上海中型基金公司分級基金經理分析指出。

●分級大客戶何去何從

分級基金一度為基金公司吸引了不少大客戶，包括機構投資者和牛散等。當分級基金大勢已去，大客戶還會停留嗎？

2016年基金半年報披露，去年重金買入分級B的個人投資者今年資產縮水，甚至跌出了持有者榜單。2015年中，分級基金持有市值前三名為宋偉6.16億元，馬云根6.05億元，張愛琴3.67億元。而今年中，宋偉銘持有分級基金市值僅剩7187萬元，其余兩位均已不見蹤影。

機構投資者仍云集分級基金A份額，以行業內規模排名靠前的富國中證軍工指數分級、鵬華中證國防指數分級、富國中證國有企業改革分級三只基金為例，2016年中，富國中證軍工A的機構投資者持有比例高達96.21%，其余兩只基金A份額的機構投資者持有比例分別為93.36%和84.49%。

“監管未出細則之前，客戶也不會有明確的抉擇。對于存量分級基金，現在還是按照以往投資思路進行。”華南一位分級基金經理告訴理財不二牛（微信號：buerniu5188），目前基金公司對于這部分客戶暫時也沒有新的產品對接。在他看來，監管支持的產品能夠大力發展，反之則出現萎縮，這也是金融產品通常的發展路徑。

投資者之惑

分級基金是走是留？眼下這些都值得關注

◎每經記者 趙靜林

或許您去年曾買過分級基金，或許現在還持有分級基金，但一定聽說了“分級基金之死”的消息。

從2015年8月分級基金審批放緩，到今年8月中旬證監會發言人明確證實已暫停分級基金注冊，分級基金市場已悄然發生巨變。理財不二牛（微信號：buerniu5188）注意到，不少份額較小、流動性欠佳的分級基金已經走上清盤或轉型之路；但也有分級基金越做越大，持續受到關注。

作為普通投資者，在后分級基金時代該怎么辦？目前的分級基金到底該不該碰？應該關注哪些風險或者機會？

●總體規?？s水，分級A卻受捧

理財不二牛（微信號：buerniu5188）根據東方財富Choice數據統計發現，截至2016年8月30日，市場上共有172只分級基金，總規模約2200億元。其中，指數型占比最多，達到87.42%，共有131只，總規模1800億元左右。而在2015年6月末，市場167只分級基金的總規模卻達到5047億元，曾經如此輝煌的分級基金，一年間資產規模減少56%，令人感慨。

雖然總體規模大不如前，但今年2月以來，分級基金場內份額卻逐漸回升。由2月底1086億份的水平逐漸增長至8月30日的1575億份左右，半年時間增長近50%，單在7月就增長了16%以上。不過，近期由于市場整體平淡，且監管層明確表態暫停分級基金審批，場內份額的增長有所放緩。

從持有人結構來看，分級A與分級B也分化明顯。2016年基金半年報顯示，A類份額的持有人中，機構持有人平均占比高達68.03%，且占比超過80%的就有90只；B類份額則是個人投資者的天下，機構持有人平均占比不到10%，且占比不到10%的有100只。

上海證券基金分析師李穎對理財不二牛表示，近幾個月場內份額持續增加，大概率是由于市場對分級A的投資需求增長。首先股市表現不佳、債市上漲的行情下，A份額的類固收投資價值被市場深入挖掘。而分級A二級市場普遍流動性不佳，有配置需求的機構為了減少流動性沖擊，更可能通過申購、拆分來獲得分級A。此外還有一些申購套利機會，吸引資金參與配對轉換，也可能促進分級基金場內份額增加。

不過，回頭來看分級基金經歷過的高低起伏，濟安金信基金評價中心主任王群航認為，“分級基金曾經是當年市場的重要創新成果”，并且“對于推動市場發展的基金作用不可否定”。但他同時也提到，“現在來看，分級基金其實并不符合基金財富管理本質：以A份額來看，它不是‘收益共享、風險共擔’；以B份額來看，它完全就是加杠桿、放大風險的博弈工具。”

李穎認為，分級基金已經實質性暫停審批一年，當下監管層正式發聲暫停分級基金發行，更多可視為表達了監管層對基金產品設計的引導態度。分級基金本身是典型的工具型產品，注定要受到市場行情影響，其供需有較大的波動性。

2015年上半年集中發行分級基金，隨著行情回落之后，分級基金杠桿效應帶來的凈值急劇下跌、流動性萎縮、復雜產品設計帶來的下折中超高溢價損失等問題，給部分投資者帶來了慘痛的教訓，同時也使得大量分級基金在弱市行情中迅速陷入發展困境，過熱發展之后的負面影響是投資者和基金公司共同承擔的。尤其是，當前對基金公司而言，大量迷你規模分級基金卻仍需要持續管理運作，同時面臨規模不穩定、投資運作受到沖擊，致使基金的運營成本較高、投資者利益也難以得到保障。這些都顯示，基金公司未來在設計工具型基金產品的時候，除了市場短期需求之外，更需要權衡產品的長期可持續運作。

●轉型LOF基金，風險機遇并存

目前，業內對分級基金普遍認同的出路之一就是轉型為LOF基金，即上市型開放式基金。與分級基金相同，LOF既可在一級市場申購和贖回，也能在二級市場買賣，只是場內交易份額不再有A、B份額之分，也就沒有對應的固收屬性和杠桿屬性。

要從分級基金轉型成LOF，還要經過基金份額持有人大會決議與份額轉換兩個步驟。

在這期間，對投資者而言，有兩個重要因素需要考慮：其一，由于場內A、B份額轉換是以退市前最后一個交易日的凈值為參考，如果投資者以較高溢價在二級市場獲得，轉換時這部分溢價就會被抹平，可能帶來一定損失；反之，如果折價則存在一定的套利空間，但套利能否成功，還要看份額轉換暫停交易期間的市場表現并考慮贖回費。其二，由于份額轉換期可能持續較長時間，期間市場波動的風險也會影響持有基金份額收益。

以轉型為金鷹量化精選股票LOF的金鷹500指數分級基金為例，在8月24日退市前一周，金鷹500B都處于折價1%左右的狀態。假設投資者在最后一個交易日，即8月23日，以收盤價1.173元購入10000份金鷹500B，按該基金公告，以8月24日的凈值1.1936元為基礎，轉換后將獲得凈值為1.000元的金鷹量化精選股票LOF場內份額11936份。在此理想情況且未考慮之后的贖回費用，投資者還可獲利1%左右。但如果持有金鷹500B的成本高于1.1936元，份額轉換后就有可能出現一定損失。

值得注意的是，從8月24日上述分級基金退市到9月8日完成LOF轉換，這十多個交易日都將暫停申購贖回，9月8日后才能通過場外贖回的方式退出；而轉型后的金鷹量化精選股票LOF，要等滿足上市條件后才能重新上市交易。

因此，對于持有可能轉型為LOF的分級基金投資者而言，應當綜合考慮所持有份額的折溢價情況，以及終止上市后的市場波動風險，從而決定是在退市前賣出還是持有至轉化為LOF基金。

也有分析指出，轉型為LOF也不意味著一勞永逸。據興業證券統計，目前A股整體弱勢的格局下，LOF的整體成交情況與流動性并不樂觀，與去年同期相比，今年二季度LOF成交量下降了近80%，平均換手率更是下降90%左右。相關研報提到，在這樣的背景下，量化型與跟蹤特色指數的LOF，相對于靈活配置型、被動指數型的LOF，其成交量和規模增長更有優勢。如果分級基金轉型為這兩種類型，更有可能獲得充足的流動性。

理財不二牛（微信號：buerniu5188）據基金募集申請核準進度公示情況統計，目前已有交銀施羅德環境治理指數分級、金鷹500指數分級、融通大農業指數分級、信誠基建工程指數分級、前海開源大農業指數分級與鵬華醫藥衛生指數分級，這6只基金轉型為LOF。其中，金鷹500指數分級等是由于規模和流動性表現而主動選擇轉型的，也有前海開源大農業指數分級等是由于審批放緩無法上市交易而轉型的。

●存量博弈，遠離陷阱

那么，投資者到底還能不能繼續操作分級基金？對此，王群航的態度十分鮮明：“在監管層態度十分明確的前提下，不建議投資者繼續投資和交易分級基金”。

不過，目前市場上還有100多只正常交易的分級基金，其中不乏招商證券公司指數分級、鵬華國防指數分級等規模較大、流動性也比較充足的基金。對于如此龐大的分級基金市場而言，未來的發展將是更激烈的優勝劣汰。那么我們熟悉的這些分級基金，眼下投資價值又如何？

對此，李穎對理財不二牛（微信號：buerniu5188）表示，目前分級基金市場表現出非常明顯的“馬太效應”，截至8月26日交易量前20的分級B總成交量占分級B交易總量的八成以上。在分級基金方面實力較為雄厚的基金公司，在開發產品方面通常具有一定的先發優勢以及產品線較全面的優勢，往往也具有較強的持續運營能力。對于這些活躍度比較高的分級基金品種，投資者可以適當關注。

首先，對于今年來頗受追捧的分級A，主要是其債券屬性得到青睞。目前分級A的隱含收益率普遍在4%左右，相比大部分債券基金還有一定吸引力的。不少投資者，尤其是機構投資者，出于長期配置的需求而考慮配置分級A。但對于以短期交易為目的的投資者而言，投資分級A的價值可能并不大。其一，最近幾個月以來，分級A價格一直處于上漲過程，致使不少分級A出現溢價。由于A份額普遍溢價，隱含收益率就將有所下降。其二，對短期投資者而言，如果期望通過持有A份額獲得付息，由于付息是以支付母基金的形式，如果再將母基金拆分，還要承擔期間的市場波動風險，在市場下跌時相應也可能降低收益。分級A的選擇，需要綜合考慮流動性、隱含收益率和下折風險等因素。

其次，分級B方面，由于具有杠桿性，更要結合多方因素進行考量。一方面，根據投資者自身的風險偏好，選擇跟蹤市場指數的寬基還是跟蹤主題性行業指數的窄基。李穎稱，寬基指數通常獲取市場平均收益，一般流動性較好，跟蹤指數效果也比較好；如果選擇主題型、行業型分級基金，在結構性行情中特定行業主題表現可能優于寬基指數，但對投資者的擇時能力要求較高。同時主題、行業指數通常持股相對集中，流動性風險相對較大，相對容易發生跟蹤誤差較大的情況，影響分級基金投資效率。另一方面，分級B本身的杠桿效應疊加窄基的集中投資，波動比較劇烈，在市場行情不好的時候可能頻頻面臨下折風險，影響長期投資效率。

第三，選擇具體的分級B時，要從三個方面確認安全邊際：其一，流動性；其二，折溢價；其三，是不是距離下折有一定的安全邊際。同時，一些規模較小、成交不太活躍的基金，容易滋生市場操縱、非理性定價，對于這類基金就應當遠離。

近期，新絲路B出現的反常行情就是屬于這樣的情況。這只場內規模僅有600萬份左右的分級B，在8月15日~19日連續上漲超過38%，又在之后兩個交易日連續跌停。相關數據顯示，期間新絲路B日成交額只有30萬元左右，且凈值沒有跟隨大幅上漲，市場其他分級B普遍也處于折價狀態。之后兩天的連續下跌，則是由于其價格連續偏離凈值上漲，出現超過20%的高溢價而吸引了資金套利。8月22日和23日，新絲路B場內份額暴增125%和47%，日成交額也在23日突然增長到100萬元，但價格卻連續跌停，這就是套利資金場外申購并進行拆分后在場內拋售獲利退出。如果不明所以的投資者在8月19日跟風涌入，就有可能承受20%以上的跌幅。

李穎提醒道，要警惕分級基金在短時間內連續偏離基本經濟表現的上漲，因為分級基金自身具有的特殊機制，脫離常規的上漲很容易被消除，投資者不要輕易跟風。

記者手記：替罪羊

◎每經記者 宋雙

“分級基金死了”。

盡管去年底就已經“病危”，但這一原本屬于中國公募基金市場18年來難得的原創且獨有產品，曾經充滿著激情和想象力，卻因為股市大跌，杠桿的“原罪”，基金公司和投資者的聯手葬送，終于功難抵過，大勢去矣。

也許這是一場“你情我愿”的誤會。分級基金被過度營銷，給了不適合投資如此高風險產品的普通人群，普通人群不切實際的超高杠桿需求又增加了基金公司的供給輸出。但該配合B類份額演出的股市卻視而不見，大漲之后大跌，對的產品找不到對的人，所以這場誤會的結果是，一刀切，誰也沒得玩了。

很多事情雖然表面上看起來不同，但追根溯源，暴露的卻是相同而又永恒的矛盾：基金公司一擁而上隨行就市，卻與個人投資者風險收益不匹配。但之前沒有任何一次的矛盾爆發會如此激烈：營銷貨幣基金不會讓誰傾家蕩產，營銷債券基金不會，甚至絕大多數主動型權益類基金也不會，最早出海的幾只QDII基金或許也甘拜下風；而分級基金去年賣得如火如荼，下折的巨大風險已經超過了當時股票投資的損失，大量財富蒸發于一夜之間，人們懵了，驚動了管理層。

因此“分級基金之死”，并不只是一類產品的“消失”，而是給了行業一個徹底反思的機會：到底基金公司應該如何把握營銷節奏？到底投資者如何才能阻止內心的小惡魔？有一句話可能特別適合：沒有買賣，就沒有傷害。

曾經親耳聽過一些很職業化的觀點，基金公司是商業機構，沒有義務在市場5000點時不發行分級基金，更沒有任何理由不去打贏規模之仗，尤其是競爭激烈的一二線大公司。這似乎無可厚非，在這種觀點面前，要是想提一提所謂的公募社會責任也是如鯁在喉。也許在這些觀點看來社會責任是行業光環，只是宣傳時拿來加分的，除此之外和自己無關。

雖然有這些觀點存在，但也有基金公司已經反思了分級基金，甚至反思得很早。去年5、6月行情最熱的時候就有公司留了一手，沒有跟風繼續扎堆發行分級基金，這就可能少了幾只下折的產品，所謂的良心基金公司當如是。

而對于個人投資者來說，確實普遍缺乏自我認知。能夠清楚了解自己風險承受能力的太少，但渴望超高收益的卻太多：什么都不懂就敢買分級，渴望一次賺一套房，但自己脆弱的心理和資金實力卻根本虧不起一套房，這完全違背了風險與收益的守恒原理。要為自己理財確實很難，也許錢不多，但知識不能少，要不然炒股被割韭菜，買基金被下折，說不定忙忙碌碌一年到頭最終連通脹都跑不贏，還不得不感嘆生活真的太艱難。

不管怎么說，這一次分級基金被這個矛盾害苦了。公募基金風風雨雨18年，這幾乎是管理層第一次出手干預暫停某一類細分領域產品。其實，之前已經有許多循序漸進的控制展開，比如提高門檻申購分級基金必須5萬元起、限制股票型分級基金的杠桿倍數、多空分級產品難產和暫停所有分級基金注冊審批等，但最終還是祭出了殺手锏。管理層對于投資者的愛，雖然有些“粗魯”，但也急切和真摯。

如果午夜夢回，您忘記了下折的痛，懷念起分級基金；如果某一天市場反彈，您忍不住想念分級基金的超額收益，不要忘記，是基金公司和投資者聯合葬送了分級基金，它只是矛盾的替罪羊。