任澤平：今年對A股戰(zhàn)略看多，或走出結(jié)構(gòu)性牛市

作為這一輪行情最早最堅定的推薦者，為什么對經(jīng)濟(jì)和股市的觀察偏樂觀？為什么提出“戰(zhàn)略看多A股，結(jié)構(gòu)性牛市，行業(yè)輪動，中游崛起，王者歸來”？

我們的主要觀點是對于2017年A股戰(zhàn)略看多，結(jié)構(gòu)性牛市。主要邏輯是四個超預(yù)期：需求超預(yù)期、信貸超預(yù)期、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革超預(yù)期和企業(yè)業(yè)績超預(yù)期。

從今年開年以來，我們對A股和中國經(jīng)濟(jì)偏樂觀，可以參見《軟著陸，業(yè)績牛——2017年宏觀經(jīng)濟(jì)展望》（2016.12.7）、《曙光乍現(xiàn)——2017年的幾個關(guān)鍵問題》（2017.1.1）、《為什么我們對經(jīng)濟(jì)和股市比市場更樂觀？》（2017.2.11）、《中游崛起》（2017.2.12）《行業(yè)景氣輪動，王者歸來》（2017.2.13）。這是主要的觀點，下面具體展開四方面的邏輯。

為什么我們對經(jīng)濟(jì)和股市的觀察偏樂觀？

需求超預(yù)期

2017年市場對宏觀經(jīng)濟(jì)分歧較大，大致有三種觀點——重回衰退論、經(jīng)濟(jì)L型和周期復(fù)蘇論。“重回衰退論”在去年年底和今年年初比較流行，主要認(rèn)為這輪中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升是政策刺激（汽車、地產(chǎn)）帶動的，隨著政策的退潮經(jīng)濟(jì)將再次衰退。第二類觀點是我們提出的“經(jīng)濟(jì)L型”，在2016-2018年中國經(jīng)濟(jì)將L型筑底，從去年到今年的上半年經(jīng)濟(jì)應(yīng)該都處在小周期復(fù)蘇的階段，在數(shù)據(jù)上的反應(yīng)就是名義GDP的回升，后面會小周期的回落，但是回落的幅度不深。第三類觀點認(rèn)為從此中國經(jīng)濟(jì)走向了新的周期性的復(fù)蘇。三種觀點中周期復(fù)蘇論過于樂觀，而重回衰退論則忽略了一些新的影響因素，也就是經(jīng)濟(jì)需求超預(yù)期的部分。

第一個是出口持續(xù)改善。由于外需回升和人民幣的連續(xù)貶值（從15年8月到去年底人民幣貶值了14%），從去年6月份以來出口一直在改善。考慮到去年的低基數(shù)，今年出口可能會恢復(fù)到正增長。

第二是基建的超預(yù)期。根據(jù)過去的政治周期，地方政府換屆后政府都有投資沖動，一個佐證是近期的信貸社融超預(yù)期。大部分的企業(yè)中長期貸款是貸給了地方融資平臺和基建已批的相關(guān)項目。所以，在地方換屆后會迎來基建需求的超預(yù)期。

第三是設(shè)備投資也就是制造業(yè)投資的超預(yù)期。09-10年中國進(jìn)行了產(chǎn)能擴(kuò)張引發(fā)產(chǎn)能過剩，隨后經(jīng)濟(jì)下滑帶動企業(yè)持續(xù)去產(chǎn)能。在此背景下企業(yè)推遲設(shè)備的更新和替換。16年經(jīng)濟(jì)改善以后，企業(yè)開始進(jìn)行大規(guī)模的設(shè)備更新和升級，企業(yè)的設(shè)備投資在去年底今年初爆增。

第四是補(bǔ)庫存。因為商品價格的改善、供給端的出清等原因企業(yè)在去年開始補(bǔ)庫存。

第五是房地產(chǎn)投資不悲觀。市場對地產(chǎn)投資的判斷分歧較大，去年市場對房地產(chǎn)投資的預(yù)測大都是負(fù)增長，極端的情況下房地產(chǎn)投資同比達(dá)到-5%到-7%。我們的預(yù)測是2-3%，主要是因為一二線甚至很多三線城市去庫存超預(yù)期，開發(fā)商存在補(bǔ)庫存的需求。這也是為什么我們對房地產(chǎn)投資不悲觀的原因。

所以整個需求實際在今年年初是超預(yù)期的。支撐了這一波周期的復(fù)蘇，在力度和持續(xù)時間上超市場預(yù)期。

信貸超預(yù)期

去年12月和今年1月的信貸都超預(yù)期，尤其是在1月下旬央行對信貸還進(jìn)行了窗口指導(dǎo)。今年1月非金融公司的中長期貸款達(dá)到1.52萬億，大幅高于上年同期的1.06萬億。而去年同期也是歷史高點，因此，信貸是顯著超預(yù)期的。

原因有二，一是因為前期房債調(diào)控使得大量的資金脫虛向?qū)崳y行增加了對實體經(jīng)濟(jì)貸款的配置；二是由于14、15年的降息降準(zhǔn)導(dǎo)致基礎(chǔ)利率達(dá)到歷史低位，而16年以來PPI從年初的-5.3%一路回升到今年1月的6.9%，增長了12.2個百分點。企業(yè)的實際貸款利率大幅下降的，企業(yè)的融資需求開始回暖。由于信貸社融一般相對投資有一個季度的滯后，這意味著二季度經(jīng)濟(jì)不應(yīng)該悲觀，這一輪小周期復(fù)蘇的持續(xù)時間比市場原來預(yù)計的要長一些。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革超預(yù)期

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革一方面是從10年以來市場自身的出清，另一方面是行政去產(chǎn)能，去年主要集中在鋼鐵煤炭，今年去產(chǎn)能還要加碼擴(kuò)圍。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革帶來的效果是大宗商品價格持續(xù)上升，今年銅價還創(chuàng)了新高。

今年的主題投資機(jī)會都體現(xiàn)在2016年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議。三大區(qū)域戰(zhàn)略（一帶一路、長江經(jīng)濟(jì)帶和京津冀協(xié)同發(fā)展）、國企混改、去產(chǎn)能加碼擴(kuò)圍、農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、PPP等都是今年的投資機(jī)會。加上隨著十九大的召開，改革的推進(jìn)機(jī)制將比以前更加順暢。

企業(yè)業(yè)績超預(yù)期

企業(yè)業(yè)績超預(yù)期，尤其是行業(yè)的龍頭。一方面是因為PPI大幅回升，從去年-5.3%回升到今年6.9%，預(yù)計2月PPI會回升到7.5%左右。即使此后PPI同比因為基數(shù)原因回落，但價格還在相對高位，所以企業(yè)盈利還會非常好。

一般而言，名義GDP代表宏觀資產(chǎn)的回報率，2016年1-4季度，名義GDP從7.01%回升到了9.56%，我們判斷，今年一二季度名義GDP會繼續(xù)回升，大致會回升到10%以上。從這個角度看，企業(yè)的業(yè)績也相當(dāng)優(yōu)秀。

四大超預(yù)期對大類資產(chǎn)配置的影響

對于股市，因為需求、信貸、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和企業(yè)業(yè)績超預(yù)期，所以對于2017年，我們戰(zhàn)略看多A股，今年是結(jié)構(gòu)性牛市。需要強(qiáng)調(diào)的是，這是對2017年全年的判斷，而不僅僅針對短期。對于短期我們之前也講過，兩會前后是做多的時間窗口。

而進(jìn)攻的方向目前有兩個：周期和改革。我們最近推薦與中游相關(guān)的行業(yè)，包括機(jī)械、銀行、非銀、水泥、鋼鐵、建材、基建。改革則包括一帶一路、長江經(jīng)濟(jì)帶、京津冀協(xié)同發(fā)展、國企混改、去產(chǎn)能加碼擴(kuò)圍、農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、PPP。

對于股市，除了基本面的原因，即企業(yè)盈利的改善，還有技術(shù)方面的原因，就是從去年底到今年初，錢荒、債災(zāi)、加息等負(fù)面因素沖擊A股并沒帶動A股下跌，該跌不跌就該漲了。同時，交易量和持倉投資者的數(shù)量都已下降到13年下半年到14年上半年的水平，市場筑底比較充分，很多的藍(lán)籌股有配置上的價值。

對于債市，我們認(rèn)為最困難的時期已經(jīng)過去但是交易性機(jī)會仍需等待。因為我們判斷這一波經(jīng)濟(jì)的周期性復(fù)蘇會持續(xù)到今年二季度，名義GDP回升。貨幣政策在二季度恐怕仍將保持中性偏緊，因此，我們認(rèn)為債市有配置的價值，但交易性的機(jī)會需要等待。

對于匯率，我們?nèi)ツ晏岢鰠R率會在2016年底貶到7，已經(jīng)實現(xiàn)了。今年我們調(diào)整觀點，認(rèn)為短期人民幣匯率能夠穩(wěn)住。一方面是因為出口的改善，另一方面是因為外匯占款降幅收窄，以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、人民幣資產(chǎn)回報率的上升，所以人民幣匯率在短期內(nèi)會企穩(wěn)。由于人民幣匯率的企穩(wěn)、資產(chǎn)的回流、包括資金的南下，港股率先走出了牛市。那么隨著港股的上漲，A股的結(jié)構(gòu)性牛市可以期待，港股A股上漲主要反映了人民幣資產(chǎn)回報率的上升。

最后提示兩個風(fēng)險。第一個就是宏觀調(diào)控收緊的風(fēng)險，從央行四季度貨幣政策報告看，央行并不擔(dān)心通脹和經(jīng)濟(jì)過熱，目前貨幣政策總體中性偏緊，主要目的是去杠桿防風(fēng)險，而不是治理經(jīng)濟(jì)過熱和通脹。但隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢的確認(rèn)，以及通脹可能在三季度重新抬頭，宏觀調(diào)控收緊可能是一個潛在的風(fēng)險。第二個風(fēng)險來自房地產(chǎn)，目前來看長效機(jī)制的建立仍然不是很理想，尤其是土地的供給。全國局部地區(qū)仍面臨房價上漲壓力，這可能引發(fā)更加嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控。

總結(jié)來講，我們今年對于A股戰(zhàn)略看多，可能會走出結(jié)構(gòu)性的牛市。邏輯上主要是信貸超預(yù)期、需求超預(yù)期、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革超預(yù)期和企業(yè)業(yè)績超預(yù)期，進(jìn)攻的方向在藍(lán)籌股和改革的相關(guān)主題。

（來源：澤平宏觀作者：任澤平原標(biāo)題：結(jié)構(gòu)性牛市——方正宏觀任澤平博士電話會議紀(jì)要）

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