致生聯發股價一瀉千里 高增長神話或停滯？

致生聯發（830819）如今面臨的也許是掛牌以來最復雜的局面。除了一季度營業收入首次出現大降40%之外，股價也連續走低，甚至與公司籌備進行的新一輪股票定增價格倒掛。這是一時大勢所致，還是另有原因？致生聯發一直以來的高增長，還能持續下去嗎？

高增長戛然而止

致生聯發2014年6月24日在新三板掛牌，掛牌時的主營業務是流媒體產品研發、生產、銷售，以及提供流媒體整體解決方案，屬于安防行業中的視頻監控行業。

從掛牌那一年開始，致生聯發的業績就“開掛”一般的增長：2014年實現營業收入1.2億元，凈利潤1443萬元，同比分別增長103%和213%，此后兩年營業收入和凈利潤增速均超過100%，2016年營業收入已達5.8億元，凈利潤增至8536萬元的歷史高位。正是在2014年年報里，致生聯發主營業務介紹中，從流媒體相關改成了“物聯網技術”相關，雖然業務本身變化并不大。

搭上“物聯網”快車之后的致生聯發，一直高速行駛到2017年4月28日一季報發布。

今年一季報，致生聯發的營業收入出現了多年來少見的負增長，營業收入從上年同期的8179萬，大降40%至4916萬。針對這種下滑，致生聯發方面在接受證券時報新三板論壇記者采訪時解釋，一方面公司的業務具有周期性特征，主要業務高峰在三季度末到四季度；另一方面2016年大量資金投入到南陽智慧農業項目，安防類項目有所縮減，導致2017年一季度總收入相對較少。

業績的異動也傳遞到了二級市場。從2017年一季報發布至今，致生聯發的股價已經累計下跌了近33%，從5.86元最低探到3.65元。對于股價連續走低，致生聯發方面認為是因為公司股權結構太分散，800多戶股東中有700多戶是個人投資者，個人股東對股價比較敏感，率先出逃避險。可能還有三板做市指數連跌、政策紅利不及預期等客觀原因。“我們自己心中也是沒底。”致生聯發方面說，“股價有漲有跌才正常，如果正常的市場變化對個體公司股價的傳導，讓大家誤以為公司的經營出了問題，才是令人擔心的。”

此外，一季報顯示，致生聯發十大股東中的第二大股東天弘基金減持了100萬股，第三大股東“遲峰”和第八大股東“賀杰”分別減持了136萬股和187萬股，而做市商東北證券則增持了近100萬股，也有個人股東增持超過200萬股。十大股東總體持股數量，從48.77%小幅下降到48.52%。

大項目現金流壓力

巨大就致生聯發的收入結構而言，雖然公司布局了智慧城市、智慧空港、智慧高鐵及軍工等板塊，但是對營業收入貢獻最大的還是以智慧農業為代表的智慧城市板塊。

2016年致生聯發實現業績承諾，一個重要原因是南陽智慧農業項目的順利實施。這一項目總金額達3.5億元，當年完成驗收，確認收入2.7億元，占公司全部收入的將近一半。公司承認，從2016年的這個比例上來說，公司收入存在業務依賴。而且作為這個PPP項目的總承包方，項目所有建設資金都由致生聯發先期投入。雖然大部分項目收入在2016年已經確認，但實際到賬只有第一部分4700萬元，剩余的近3.1億元，將在未來五年逐步結清。這給公司的現金流帶來很大的壓力。

2017年3月，致生聯發公告，南陽智慧農業項目第二期，總金額約8億元的合作，已經簽署《合作備忘錄》。和一期項目不同的是，這次致生聯發不再是總承包方，預計除了承諾投入的1.8億元之外，還將與包括當地政府在內的多方，一起成立共同基金參與建設。致生聯發方面表示，第二期的項目對公司業績貢獻將不如第一期，而且由于項目參與方比第一期復雜很多，啟動時間還存在很大的不確定性。

另一個值得注意的問題是，PPP項目風險不可忽視。財政部政府和社會資本合作中心主任焦小平在日前召開的“中國PPP良好實踐國際研討會”上稱,目前PPP項目建設在頂層設計、完整的市場規則和標準體系以及公開透明的信息披露等方面還存在不足，政府監管也存在不到位的情況。一旦PPP項目投資規模總量過大，地方政府無力償付巨額的未來支付責任，將給參與的企業正常收回資金，帶來一定的風險。

對于公司投入重金參與的PPP項目的風險控制，致生聯發對證券時報新三板論壇記者表示，要滿足項目回款有保障、增信措施充分，以及有金融機構參與配資或可以進行資產證券化提前回流資金，這兩個前提才會參與。

智慧高鐵多次“跳票”

除了智慧城市板塊，致生聯發另一個業務重點是智慧高鐵板塊。

致生聯發股東天弘基金的相關投資經理對智慧高鐵項目抱有強烈信心，其在接受媒體采訪時曾表示，致生聯發的“受電弓的在線智能檢測技術做到世界領先”，受益于智慧高鐵2017年業績將有爆發性增長。不過，從一季報天弘基金的減持看，這種信心或許已有所減弱。

這一項目，致生聯發最早在2014年年報中描述為“填補國內空白，預計2015年4季度實現銷售收入”，但至今，已經多次“跳票”。

在回復證券時報新三板論壇記者的采訪中，致生聯發方面關于智慧高鐵給出的最新時間表是，智慧高鐵板塊從2013年開始投入，研發任務已經接近尾聲，只是產品落地產生訂單前，還需要比較多的復雜實驗和售后服務以及市場安排，“預計2018年晚些時候可以開始產生收入”。

智慧空港板塊是致生聯發2016年通過并購方式進入的，當年實現了900多萬的投資收益。2016年初，致生聯發以1400萬美金，間接取得了首都機場旗下北京博維航空40%股權，切入智慧空港板塊。據悉，2017年上半年，這一板塊的部分業務系統，從技術層面上已經得到首都機場集團內部驗收。致生聯發預計，自2017年起可以為公司貢獻業務收入和利潤。

至于軍工板塊，致生聯發方面表示，2017年已有項目驗收確認，貢獻了數百萬的現金流。據公司年報，軍工方面的資質問題，成為這部分收入擴大的一個主要問題，目前正著手解決。

技術實力到底如何？

從研發投入看，致生聯發2016年研發投入達到3700萬元，占營業收入比例達到6.41%，這個數字幾乎是過去幾年的總和，占營業收入比重也較上一年高出2倍多。從員工結構上看，目前公司有73人，研發人員就達到44人。不過據媒體報道，盛世景新三板負責人李欣慰認為，致生聯發并非研發型公司，主要決定公司業績的是訂單和客戶。這和目前致生聯發的收入結構也比較一致：2016年5.8億收入中，物聯網技術開發收入只有不到3100萬元，大部分收入來自項目收入。

核心專利是公司技術實力的一個重要體現。據記者了解，目前致生聯發共有14項專利，全部為實用新型專利，大部分集中在上面提到的智慧高鐵上。相比同體量的物聯網、智慧城市相關公司，這個專利的數量和類型相對還是比較弱的。

據東財Choice數據，致生聯發的收入體量，在新三板物聯網概念公司里排名第二。收入排名第一的利爾達（832149）有專利303個，其中含金量更高的發明專利有27個；收入排名第四的時代凌宇（832706）有專利97個，其中發明專利37個；收入排名第三的泰華智慧（834880）有12項專利，其中發明專利3個。

在回復證券時報記者采訪時，致生聯發則稱，自己是不是研發型公司并不重要，并認可收入的大部分是以項目類收入貢獻的，研發產品和技術的銷售收入占比較低。致生聯發方面表示，“（將來會）從項目驅動型收入模式，轉變成產品和技術輸出型與項目驅動相結合的收入模式。”