萬達與四巨頭對賭會否構(gòu)成A股IPO障礙

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朱邦凌

上周，萬達集團發(fā)布消息，由騰訊控股作為主發(fā)起方，聯(lián)合蘇寧、京東、融創(chuàng)與萬達商業(yè)在北京簽訂戰(zhàn)略投資協(xié)議，計劃投資約340億元人民幣，收購萬達商業(yè)H股退市時引入投資人持有的約14%股份。

這將是全球互聯(lián)網(wǎng)公司和實體商業(yè)巨頭之間最大的單筆戰(zhàn)略投資之一。接下來，萬達商業(yè)將改名萬達商管集團，進一步推進輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，1至2年內(nèi)將公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)消化完畢。此外，股東各方將推動其盡快上市。

圖片來源：視覺中國

這份戰(zhàn)略投資協(xié)議引人注目的一點，就是萬達與四巨頭之間簽署對賭協(xié)議，以新的對賭協(xié)議來替代萬達兩年前H股私有化時的舊對賭協(xié)議。

這份新的對賭協(xié)議主要包含兩個大的方面，即業(yè)績對賭協(xié)議、IPO上市對賭協(xié)議。萬達商業(yè)當(dāng)初私有化的初衷是感覺在H股價值被低估，欲回歸A股尋求更高估值。如果新的萬達商管想繼續(xù)在A股IPO上市，不得不正視的一個問題是，A股IPO對對賭協(xié)議非常謹慎，披露IPO招股書的擬上市公司都會解除對賭協(xié)議。那么，新的萬達商管如果尋求A股IPO上市，有無障礙？如果不解除對賭協(xié)議，縱然有互聯(lián)網(wǎng)四巨頭加持，它會順利在A股上市嗎？

我們先來看一下萬達與四巨頭是如何對賭的。這份對賭協(xié)議的業(yè)績對賭是：投資人要求，萬達商業(yè)不可以更改其主營業(yè)務(wù)，2019年租金的凈收益要達到190億元，如果低于這個數(shù)值，投資方有權(quán)要求萬達方面給予其現(xiàn)金補償。對賭協(xié)議的IPO上市對賭是，投資方要求萬達商業(yè)在2023年10月31日前完成上市。不過，協(xié)議并未規(guī)定上市地點。

事實上，兩年前萬達港股私有化退市時，就與投資人簽訂激進對賭協(xié)議。退市時交易對價為344.55億港元，如果公司在退市滿兩年或2018年8月31日之前未能在內(nèi)地主板市場上市，萬達集團將回購全部股份，并向海外及境內(nèi)投資者分別支付12%和10%的利息。

如果按照這份對賭協(xié)議，萬達商業(yè)必須在今年8月31日前在A股IPO上市。目前來說，這明顯是很難完成的任務(wù)了。它存在著兩大制約因素：一是目前萬達IPO排隊在70位，時間上來說難以從容完成；二是萬達商業(yè)的地產(chǎn)業(yè)務(wù)在IPO審核中“不受待見”。目前IPO政策對房企融資卡得比較嚴格，房企IPO基本處于停滯狀態(tài)。

從這里可以看出，萬達商業(yè)要想在A股IPO上市，需要順應(yīng)A股IPO要求并作出兩點改變。

一是改變地產(chǎn)業(yè)務(wù)。當(dāng)前以地產(chǎn)業(yè)務(wù)尋求IPO可能性比較小。因此萬達商業(yè)擬更名為萬達商管集團，在1至2年內(nèi)消化房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，今后不再進行房地產(chǎn)開發(fā)，成為純粹的商業(yè)管理運營企業(yè)。萬達商業(yè)自己也不想被定性為房地產(chǎn)開發(fā)商，不希望被劃入房地產(chǎn)板塊。

萬達商業(yè)A股IPO作出的第二點改變就是尋求更長的準(zhǔn)備時間，為成為純粹的商業(yè)管理運營企業(yè)留出時間，同時也為重新準(zhǔn)備IPO上市留出時間。因此，對賭協(xié)議將IPO上市時間定在5年后。

雖然有巨頭的力挺，但新的萬達商管要想在A股IPO上市，新簽的對賭協(xié)議恐怕仍舊是一個障礙。這個障礙會否成為萬達商管回歸A股的攔路虎呢？

早在2010年，監(jiān)管層就密切關(guān)注擬上市公司存在的PE對賭協(xié)議問題，并要求保薦機構(gòu)敦促發(fā)行人在上會之前須對PE對賭協(xié)議進行清理。上市時間對賭、股權(quán)對賭協(xié)議、業(yè)績對賭協(xié)議、董事會一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類PE對賭協(xié)議已成為IPO審核的禁區(qū)。

監(jiān)管層之所以重點審查對賭協(xié)議，在于對賭條款容易對發(fā)行人股東及股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。目前，企業(yè)若要順利IPO上市，一般均需解除對賭協(xié)議。例如，大發(fā)審委給三只松鼠的65條反饋意見中，對其業(yè)績對賭表示不放心，詢問對賭協(xié)議是否切實有效的解除？

據(jù)不完全數(shù)據(jù)，在2015年以來的165次對賭案例中，業(yè)績對賭有102次，剔除沒有結(jié)果的，對賭失敗的占比達52.5%。新的萬達商管有四大互聯(lián)網(wǎng)巨頭幾百億元資金加持，并且各方將推動萬達商管集團盡快上市，那么它謀求IPO上市應(yīng)該希望很大。但愿其與四巨頭的對賭協(xié)議不會成為A股IPO的障礙。