易凱資本CEO王冉：一級(jí)市場(chǎng)資金斷崖式下跌，GP“資金源寒冬”時(shí)代來(lái)臨

“募資越來(lái)越難，GP們勢(shì)必開(kāi)始珍惜子彈。”日前，易凱資本CEO王冉在朋友圈提醒道。

今年資管新規(guī)出臺(tái)以后，銀行表外融資逐漸收緊，伴隨而來(lái)的是一級(jí)市場(chǎng)的募資難。王冉判斷，今年下半年流入一級(jí)市場(chǎng)的資金將出現(xiàn)“斷崖式下跌”，這意味著“資金源寒冬”來(lái)臨。

在王冉看來(lái)，這會(huì)帶來(lái)一系列連鎖反應(yīng)。一級(jí)市場(chǎng)人民幣基金將面臨洗牌，一些人民幣基金將不得不關(guān)門(mén)大吉。與此同時(shí)，基金募資困難勢(shì)必導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者融資環(huán)境變得更加嚴(yán)峻。面對(duì)這樣的形勢(shì)，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)？

近日，王冉在接受媒體采訪時(shí)談及了自己的理解。以下為王冉的口述，經(jīng)編輯節(jié)選：

從去年第四季度開(kāi)始，我們隱隱感覺(jué)到整體募資環(huán)境變得更加嚴(yán)峻。今年《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱資管新規(guī)）出臺(tái)以后，隨著銀行表外資產(chǎn)收緊，資金源開(kāi)始大面積出現(xiàn)問(wèn)題。

當(dāng)然，收緊有收緊的道理。資管新規(guī)之前，中國(guó)銀行業(yè)的表外資產(chǎn)官方統(tǒng)計(jì)是20萬(wàn)~30萬(wàn)億元，信托業(yè)的托管資產(chǎn)官方統(tǒng)計(jì)差不多也有20多萬(wàn)億，而真實(shí)的數(shù)字可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止這些。這些資產(chǎn)出現(xiàn)了大量風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配、投資周期錯(cuò)配等問(wèn)題。從國(guó)家金融風(fēng)險(xiǎn)防控來(lái)講，對(duì)這類資產(chǎn)進(jìn)行更加嚴(yán)格的監(jiān)管、自上而下去杠桿的戰(zhàn)略意圖是非常明顯和堅(jiān)決的，某種程度上來(lái)說(shuō)不去也不行了。

“一級(jí)市場(chǎng)估值普降30%，一些人民幣GP也會(huì)關(guān)門(mén)大吉”

追根窮源，中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)和一大部分二級(jí)市場(chǎng)主要的資金都來(lái)源于銀行系統(tǒng)。銀行配資收緊后，一級(jí)市場(chǎng)投資環(huán)境勢(shì)必會(huì)受到很大影響。首先是一些母基金的配資會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，這將導(dǎo)致放緩?fù)顿YGP的速度，個(gè)別母基金對(duì)GP的承諾還可能無(wú)法履約。其次，人民幣LP隊(duì)伍中很重要的一股力量是大企業(yè)，今天它們自己的資金也可能會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，這將直接影響它們參與GP的意愿和能力。最近，我們聽(tīng)到很多有良好過(guò)往投資業(yè)績(jī)的知名基金，募資也遇到了困難。就連BAT在投資上也正在變得越來(lái)越謹(jǐn)慎，你可以想象市場(chǎng)是什么樣子。

與去年同期相比，我們判斷今年下半年流入一級(jí)市場(chǎng)的資金將會(huì)出現(xiàn)斷崖式下跌，至少減少50%~60%，甚至可能減少70%~80%。受其影響，我們預(yù)計(jì)中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的估值水平半年內(nèi)會(huì)普降30%，個(gè)別之前泡沫比較嚴(yán)重的領(lǐng)域甚至可能會(huì)下降50%以上。

募資越來(lái)越難意味著，今天手里有資金的基金出手會(huì)更謹(jǐn)慎，還沒(méi)有募到錢的基金募資周期會(huì)延長(zhǎng)。這會(huì)引起連鎖反應(yīng)，出資拖延甚至簽完協(xié)議不履約的現(xiàn)象會(huì)加劇。

如果經(jīng)濟(jì)大盤(pán)變得更加嚴(yán)峻，不排除央行會(huì)推動(dòng)新一輪的量化寬松，但“放水”歸“放水”，這“水”會(huì)流到哪兒，恐怕不會(huì)立即回流到一級(jí)市場(chǎng)?？傮w來(lái)講，國(guó)家希望老百姓把錢存到銀行，由銀行來(lái)根據(jù)國(guó)家政策把資金配置給那些在政府看來(lái)可以真正拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、脫虛向?qū)嵉漠a(chǎn)業(yè)，并不希望老百姓把錢放到形形色色理財(cái)計(jì)劃中去，再通過(guò)這些理財(cái)計(jì)劃去吹大資產(chǎn)泡沫。

受資管新規(guī)直接影響的人民幣基金的募資會(huì)出現(xiàn)“頭尾共振”的現(xiàn)象。因?yàn)?ldquo;閘門(mén)”封死了，池子里的確沒(méi)“水”了。如果池子里有水，你還可以討論水會(huì)流向哪里的問(wèn)題；但如果水的源頭被掐了，就不存在這個(gè)問(wèn)題了。頭部GP和二三線GP募資都會(huì)受到影響，或許影響程度有所不同，但總體來(lái)說(shuō)這個(gè)影響是不分三六九等和青紅皂白的。

相比人民幣基金，美元基金募資受影響的程度會(huì)稍微好一些。因?yàn)槊涝鸬闹髁鱈P是境外機(jī)構(gòu)，而它們受中國(guó)金融政策影響較為間接，不像人民幣LP那么立竿見(jiàn)影。不過(guò)過(guò)去一兩年間，美元募資的環(huán)境一直都比較有挑戰(zhàn)，出現(xiàn)了兩極分化的現(xiàn)象。有過(guò)往業(yè)績(jī)支撐的一線GP募資相對(duì)比較容易，二三線的GP和新出現(xiàn)的GP募資則很困難。

按理說(shuō)當(dāng)機(jī)構(gòu)LP出現(xiàn)問(wèn)題后，高凈值個(gè)人將會(huì)成為人民幣一級(jí)市場(chǎng)越來(lái)越重要的資金來(lái)源。但因?yàn)橹袊?guó)高凈值個(gè)人很多都是企業(yè)主，如果他們的企業(yè)受到資金供給的影響，勢(shì)必會(huì)連帶他們個(gè)人的投資行為。

從現(xiàn)在起至少到2019年底，中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的募資環(huán)境都將比較險(xiǎn)惡，募資周期會(huì)顯著延長(zhǎng)。這一波資金源寒冬才剛剛開(kāi)始。

與此同時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)人民幣基金和GP也面臨洗牌。這一輪肯定會(huì)比2015年、2016年更慘烈，投完前一期募不上后一期最后關(guān)門(mén)大吉的人民幣基金數(shù)量一定不會(huì)太少。如果有20%~30%的GP在2019年底之前退出這個(gè)行業(yè)，那會(huì)是很正常的事。

雖然在一級(jí)市場(chǎng)上我們會(huì)感覺(jué)到明顯變化，但其實(shí)在整個(gè)商業(yè)銀行的表外資產(chǎn)里面，通過(guò)母基金流向一級(jí)市場(chǎng)的資金只占很小的比例，真正受到最為直接影響的還是房地產(chǎn)、基建等其它領(lǐng)域。一旦這些領(lǐng)域發(fā)生連鎖反應(yīng)，我們很有可能看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)體中新一輪的三角債和多角債現(xiàn)象。

“創(chuàng)業(yè)者如果必須要融資，應(yīng)盡快拿錢不糾結(jié)估值”

如今，一級(jí)市場(chǎng)基金募資困難的影響正在傳導(dǎo)到融資企業(yè)身上。

未來(lái)一段時(shí)間我們會(huì)看到：第一、虛報(bào)或者不公布融資額和估值的情況會(huì)越來(lái)越多。第二，一些知名公司的投資人名冊(cè)里會(huì)出現(xiàn)很多大家不熟悉的名字，在資金面趨緊的時(shí)候一定是誰(shuí)先把錢打到賬上就拿誰(shuí)的錢。

當(dāng)一級(jí)市場(chǎng)新入市的資金供給增量出現(xiàn)斷崖式下跌減少60%~80%的時(shí)候，一級(jí)市場(chǎng)的企業(yè)估值一定發(fā)生調(diào)整。我們預(yù)計(jì)，未來(lái)3~6個(gè)月，一級(jí)市場(chǎng)的估值水平會(huì)普降30%，某些之前估值比較“瘋狂”的領(lǐng)域估值水平甚至?xí)陆党^(guò)50%。

這種調(diào)整將不僅限于人民幣融資市場(chǎng)，美元融資同樣會(huì)受到影響。從小米最近的IPO定價(jià)就可以看出，雖然人民幣投資人和美元投資人對(duì)于估值的紀(jì)律性和謹(jǐn)慎程度可能有所不同，但兩個(gè)市場(chǎng)最終會(huì)相互影響，不可能徹底絕緣。

其實(shí)，投資人認(rèn)為中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)估值虛高的情況已經(jīng)持續(xù)很久了，在很多領(lǐng)域中國(guó)創(chuàng)業(yè)公司的估值水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)外類似的企業(yè)。因此，大家都在等待某個(gè)事件觸發(fā)大面積的估值調(diào)整，現(xiàn)在看來(lái)這樣的機(jī)會(huì)正在出現(xiàn)。投資人一定不會(huì)輕易放過(guò)估值矯正的機(jī)會(huì)。

在這次估值調(diào)整中，重災(zāi)區(qū)是估值較高的中晚期項(xiàng)目，它們受到的影響和震蕩會(huì)大于早期公司。這主要是因?yàn)樵缙诠就顿Y享受到的銀行配資不多，因此受資管新規(guī)的影響沒(méi)有那么大；另一方面早期企業(yè)融資雖然也有估值泡沫，但畢竟離“最后一棒”距離還遠(yuǎn)，投資人不會(huì)有那么多的心理恐懼。

今天最不用擔(dān)心的是那些現(xiàn)金流很好、融不融資無(wú)所謂的創(chuàng)業(yè)者。他們處在一個(gè)非常好的位置，可以不受這波大環(huán)境調(diào)整的影響。那些必須要融資的創(chuàng)業(yè)者又分成兩類，一類是“戲精型創(chuàng)業(yè)者”，就是他們心里其實(shí)很清楚自己是幾斤幾兩，市道好的時(shí)候借著風(fēng)力把自己轟上天，當(dāng)著投資人把乘風(fēng)飛翔的氣勢(shì)演得淋漓盡致，而一旦意識(shí)到市況發(fā)生變化會(huì)當(dāng)斷則斷立即調(diào)整，不糾結(jié)估值。這類的創(chuàng)始人也還好，心態(tài)調(diào)整到位總能融到錢。最怕的是另一類“堂吉訶德式創(chuàng)業(yè)者”，非要和風(fēng)去戰(zhàn)斗，那結(jié)局就會(huì)比較慘了。

在今天這個(gè)時(shí)點(diǎn)上我給創(chuàng)業(yè)者的建議是：第一，如果你在2019年底前不需要融資，那么今天市場(chǎng)環(huán)境怎么變對(duì)你影響不大；如果你在那之前必須要融一輪甚至更多，除非你有特別明確的業(yè)務(wù)發(fā)展里程碑可以等待，否則晚融不如早融，因?yàn)橘Y金面緊張的現(xiàn)象會(huì)在變得更好之前先變得更壞。第二，融資額需要至少可以支撐你正常運(yùn)營(yíng)到2019年底。第三，估值上不糾結(jié)，落袋為安最重要。第四，多給領(lǐng)投一些特別的甜頭，盡量把原本只想跟投的人變成可以獨(dú)立領(lǐng)投。第五，別在股權(quán)融資一棵樹(shù)上吊死，其他來(lái)源和屬性的資金同樣可以考慮。

三年多前，我提出過(guò)“C輪死”的概念。今年“C輪死”的現(xiàn)象很有可能會(huì)重新出現(xiàn)。那些只能靠融資才能活下去的中晚期公司，如果不及時(shí)認(rèn)清大市調(diào)整估值，就很有可能會(huì)熬不過(guò)這個(gè)冬天。

這是一個(gè)比賽覺(jué)醒速度的游戲。如果創(chuàng)業(yè)者能早點(diǎn)覺(jué)悟，早做調(diào)整，早點(diǎn)把錢拿到，一定會(huì)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)主動(dòng)地位。相反，如果把自己高高掛在天上，當(dāng)你最終意識(shí)到不現(xiàn)實(shí)想把估值調(diào)整下來(lái)的時(shí)候，愿意投你這個(gè)領(lǐng)域的資金可能已經(jīng)枯竭了。創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該趁對(duì)你這個(gè)領(lǐng)域有興趣的資金沒(méi)有完全枯竭的時(shí)候，主動(dòng)通過(guò)估值調(diào)整把資金鎖住，讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更不好拿到錢。

創(chuàng)業(yè)者自降估值會(huì)是一件痛苦的事。但對(duì)創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，活下去永遠(yuǎn)是第一位的。創(chuàng)業(yè)者只要活下去了，市場(chǎng)總會(huì)回暖，回暖的時(shí)候他們自然可以去享受那時(shí)候應(yīng)該享受到的好處。

“將會(huì)出現(xiàn)一個(gè)適合投資的時(shí)期”

今年很多“獨(dú)角獸”扎堆IPO主要是想借著最后的時(shí)間窗口，把該辦的事辦了。如果未來(lái)三年都是一個(gè)很好的市場(chǎng)，隨時(shí)可以“割韭菜”，他們就不會(huì)急著IPO了。

從另一個(gè)角度講，一個(gè)企業(yè)如果能在今天通過(guò)IPO或大額私募融資把錢拿回來(lái)，就可以在市場(chǎng)出現(xiàn)“錢荒”的時(shí)候手握彈藥，做更多的并購(gòu)和投資，為企業(yè)未來(lái)的長(zhǎng)期發(fā)展蓄能。

有的時(shí)期適合融資，有的時(shí)期適合投資。未來(lái)6~12個(gè)月肯定會(huì)更適合投資，因?yàn)槌杀緯?huì)顯著下降。當(dāng)然，市場(chǎng)是逐利的，當(dāng)企業(yè)估值降下來(lái)后，會(huì)出現(xiàn)更多有吸引力的投資機(jī)會(huì)，這個(gè)時(shí)候新的錢就會(huì)涌入再次把價(jià)格推高，這一個(gè)自我調(diào)節(jié)和自我循環(huán)的機(jī)制。

即使資金端出現(xiàn)錢荒，真正頂尖的頭部項(xiàng)目仍然會(huì)被投資機(jī)構(gòu)爭(zhēng)搶。市場(chǎng)里資金越緊缺，越會(huì)向頭部項(xiàng)目聚攏。我認(rèn)為未來(lái)6~18個(gè)月一級(jí)市場(chǎng)的資金會(huì)流向兩端：處于早期、由知名創(chuàng)業(yè)者和科學(xué)家創(chuàng)立的企業(yè)和中晚期垂直細(xì)分行業(yè)的頭部企業(yè)。那些夾在中間的，只有等估值調(diào)整到位后才會(huì)變得對(duì)投資人有吸引力。

在易凱我們有兩個(gè)核心業(yè)務(wù)：FA業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)。對(duì)我們FA業(yè)務(wù)來(lái)講，市場(chǎng)對(duì)我們一直有這樣的認(rèn)知，在市場(chǎng)高歌猛進(jìn)的時(shí)候易凱會(huì)顯得有些保守，越是在市場(chǎng)大環(huán)境不好的時(shí)候我們反而會(huì)有能力把一些很有挑戰(zhàn)的項(xiàng)目成功地做出去。這是我們長(zhǎng)期聚焦打造的機(jī)構(gòu)化專業(yè)能力的價(jià)值。我一直說(shuō)我們要成為客戶的一個(gè)保險(xiǎn)機(jī)制，就是在市道不好的時(shí)候，公司的估值也許會(huì)調(diào)整，項(xiàng)目執(zhí)行周期可能會(huì)有一些延長(zhǎng)，但只要用了易凱，交易一定會(huì)最終完成，成功率會(huì)有一個(gè)基本保證。

此外，我們?cè)诮】诞a(chǎn)業(yè)—尤其是生物藥和醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域--有很深的布局和市場(chǎng)公認(rèn)的領(lǐng)導(dǎo)地位，而健康產(chǎn)業(yè)具有明顯的抗周期和防御型特征，即使宏觀經(jīng)濟(jì)遇到挑戰(zhàn)，健康產(chǎn)業(yè)也不會(huì)受到太大的影響。因此，我們預(yù)計(jì)在這個(gè)領(lǐng)域仍會(huì)有大量的交易發(fā)生，我們現(xiàn)在做的項(xiàng)目也基本沒(méi)有受到太大的沖擊。

對(duì)我們的投資業(yè)務(wù)來(lái)講，市場(chǎng)估值調(diào)整肯定是利好，因?yàn)橥顿Y成本會(huì)下降。我們前一段時(shí)間在市場(chǎng)高歌猛進(jìn)、估值泡沫比較嚴(yán)重的時(shí)候頂著一些LP的壓力有意控制了一下投資節(jié)奏，現(xiàn)在市場(chǎng)發(fā)生調(diào)整后我們會(huì)爭(zhēng)取抓住這個(gè)時(shí)間窗口多投一些優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。