每日經濟新聞 2019-03-23 09:46:33
科創板首批受理，分布在5個行業的9家企業，平均市值為72.76億元。如何給他們估值，各家公司看點又分別在哪兒？申萬宏源發布的研報給出了一些參考方向。
每經編輯｜張楊運
作為2019年資本市場最重磅的事件之一，科創板正在加速推進。3月22日，首批9家科創板受理企業正式揭曉。
3月22日，上交所披露了9家科創板受理企業，分別為晶晨半導體、睿創微納、天奈科技、江蘇北人、利元亨、寧波容百、和艦芯片、安瀚科技、科前生物。首批獲受理的企業多聚集在集成電路、生物醫藥、智能裝備領域。
對于業務各不相同的幾家公司而言，如何根據他們的自身特性進行估值，他們又有哪些業務比較有看點？申萬宏源發布的一系列報告，或許可以給出一些參考方向。
數據來源：Wind
雖然科創板并未要求企業一定要實現盈利，但是從首批受理企業名單來看，除和艦芯片一家公司未實現盈利外，其余8家公司全部實現盈利。
據每經APP此前統計，9家公司中，盈利最多的是科前生物，2018年公司共盈利3.89億元。成長性方面，2016年~2018年，科前生物營業收入分別為3.9億元、6.33億元和7.35億元，年復合增長率為37.24%；扣非后凈利潤分別為1.8億元、3.09億元和3.52億元，年復合增長率為39.88%。
此外，晶晨股份、容百科技、利元亨、睿創微納、天奈科技、安翰科技和江蘇北人7家公司去年凈利潤分別為2.82億元、2.11億元、1.29億元、1.25億元、0.67億元、0.66億元和0.50億元。
唯一虧損的企業為和艦芯片。2018年，和艦芯片實現營業收入36.94億元，虧損26.02億元。公司主要從事12英寸及8英寸晶圓研發制造業務，為全球知名芯片設計公司提供中高端芯片研發制造服務。公司最先進制程為28nm，為全球少數完全掌握28nm Poly-SiON和HKMG雙工藝方法的晶圓制造企業之一。
據上交所披露，首批受理的9家企業中，新一代信息技術3家，高端裝備和生物醫藥各2家，新材料、新能源各1家；9家企業預計市值平均為72.76億元，扣除預計市值最大的1家后，預計市值平均為59.35億元；剔除和艦芯片后，其他8家企業最近一個會計年度平均營收、扣非后凈利潤和平均營收增速分別為10.34億元、1.64億元和61.43%，研發投入占營業收入比例范圍為5%-20%。
上交所稱，總的來看，上述企業所處行業、公司規模、經營狀況、發展階段不盡相同，總體上具備一定的科創屬性，體現了科創板發行上市條件的包容性。
申萬宏源指出，公司是采用第一套上市標準估值（市值+凈利潤/收入），建議采用PE或pipeline估值。理由有兩個：
其一、公司盈利性好，財務質量高，可采用PE估值并給予一定溢價。
其二、考慮公司凈利率高，人力擴張和收入增長經常錯配，建議根據未來量產產品產生的毛利折現回當前（pipeline）的估值方法。
申萬宏源在報告中分析稱，公司芯片產品主要應用于OTT、IP智能機頂盒、智能電視和AI音視頻等智能終端。在運營上為典型Fabless模式，專注于設計本身，晶圓制造及封測等環節交由臺積電、日月光等國際一線大廠完成。
（附圖：晶晨股份財務數據）
市占率上，公司為國內OTT機頂盒芯片領軍，零售市場市占率第一，運營商市場市占率第二。智能電視芯片處于國內Tier1，客戶涵蓋索尼、TCL、小米等主流終端廠商。
此外，公司控股股東為晶晨控股，持有39.52%股權。TCL王牌為公司第二大股東，持股比例11.29%。
申萬宏源認為，公司未來將進一步強化在超高清、多格式、低功耗上的領先優勢。此外，隨著智慧城市、平安城市等的持續推進，公司將戰略性進軍IPC（網絡攝像機）SOC領域，搶占智能安防新藍海。
申萬宏源認為，公司選擇適用預計市值不低于人民幣10億元、最近兩年凈利潤為正且累計不低于5000萬元的上市規則，宜采用可比公司PE估值法。
申萬宏源分析認為，公司工業機器人集成業務技術與模式已較為成熟，特別是汽車行業焊接自動化滲透率已經非常高，公司處于利用核心技術拓展下游應用的時期，與多數A股上市的工業機器人集成商發展階段接近，應采用可比公司PE估值法進行估值。
鑒于行業模式已經很成熟，申萬宏源也提示了這方面的風險：汽車需求出現較大幅度下滑、工業機器人集成行業競爭環境惡化、公司下游領域拓展受阻。
申萬宏源在報告中指出，公司預計市值、凈利潤及營收規模適用科創板上市標準中的“（一）預計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元”。
因此建議用相對估值法（PE）進行估值。在A股的可比公司包括高德紅外、大立科技。
據東方財富，目前高德紅外動態市盈率為134.9倍；大立科技動態市盈率為87.5倍。
申萬宏源分析稱，目前公司有研發人員221人（總人數591人，占比37.4%），在百萬級像素紅外MEMS芯片、12及17微米探測器領域均有多項突破，目前國際上僅美國、法國、以色列和中國等少數國家掌握非制冷紅外芯片設計技術。
公司擬募資4.5億元，用于非制冷紅外焦平面芯片技術改造及擴建項目、紅外熱成像終端應用產品開發及產業化項目以及睿創研究院建設項目，未來有志于成為世界領先的紅外成像解決方案提供商。
申萬宏源認為，公司選擇適用預計市值不低于人民幣10億元、最近兩年凈利潤為正且累計不低于5000萬元的上市規則，分別應用可比公司PE估值法與PEG估值法結合的估值方法。
申萬宏源指出，公司現有業務仍處于高速滲透期，鋰電設備業務在核心客戶供應體系內收入不斷提升，在其他業務端維持較好的歷史成長性，可以參照可比公司快速發展階段、結合公司未來增長預期應用PEG估值方法對現有業務進行估值。
（附圖：利元亨財務數據）
申萬宏源認為，公司滿足第一套標準第二款內容的上市標準，可選用PE/PEG等方法估值。
申萬宏源分析表示，發行人本次發行選擇《上市規則》中2.1.2條中第一套標準第二款內容，預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元。考慮公司盈利能力穩定，收入、扣非凈利潤持續增長，可選用PE/PEG等方法估值。
申萬宏源在財報分析中指出，雖然三年收入、扣非凈利潤持續增長，但經營性現金流有待改善。
2016-2018年，公司主營業務收入分別為1.34、3.08、3.28億元；歸母凈利潤分別為975、-1480、6758萬元；扣非后凈利潤521、1009、6500萬元，18年凈利潤虧損主要是客戶沃特瑪資金鏈出現問題，致使應收賬款無法收回，計提減值準備6979萬元所致。
與此同時，公司產品毛利率分別為49.1%、42.1%、40.4%，研發費用占收入比重5.8%、4.5%、5.0%，經營活動產生的現金流量凈額分別為-537、-2213、-5689萬元。
（附圖：天奈科技財務數據）
申萬宏源認為，公司選擇《科創板上市規則》2.1.2條款第四項條件作為申請上市標準，建議利用PB-ROE框架結合現金流模型估值。
申萬宏源分析指出，公司2018年度實現營業收入30.41億元，結合報告期內的外部股權融資情況、可比A股上市公司二級市場估值情況。建議用PB-ROE框架理解公司在行業景氣周期中的位置，用FCFF絕對估值對公司長期價值進行定量評估。
申萬宏源表示，動力電池行業處于產品升級帶來的新一輪成長周期，對公司單位盈利與高速增長期的增長率預期可適度樂觀。
（附圖：容百科技財務數據）
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來源：每日經濟新聞綜合自每經APP、華爾街見聞、申萬宏源研報等
封面圖來自攝圖網
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