八年煉就“不惜一切代價”的“超級馬里奧”：從負利率、低通脹迷局，到兩次啟動QE

每經記者｜蔡鼎    每經編輯｜吳永久    

圖片來源：攝圖網

八年時光如白駒過隙，當72歲的德拉吉在今天走出法蘭克福歐洲央行（ECB） 總部大門時，他也在所倡導貨幣政策的爭議聲和分歧中離開。然而，即使德拉吉沒有得到業界的普遍認可，但他的一系列寬松政策也被廣泛認為是維持歐元穩定的重要因素。

八年不長，八年不短。但當回望過去這八年德拉吉為提振歐元區經濟、就業和通脹所采取的一系列超寬松貨幣政策時，我發現我再也無法像“水牛反芻青草”那樣回味這八年德拉吉治下的ECB為歐元區經濟所做出的貢獻。

兩次啟動QE

短短三個單詞——“Whatever it takes（不惜一切代價）”就定義了德拉吉擔任ECB行長這八年時間，但他更引以為豪的是另一個數字：為歐元區創造的1100萬個工作崗位。德拉吉幾乎每一次公開露面，都會提到歐元區的就業增長，是他自2011年以來推動非常規貨幣刺激計劃的功勞。

德拉吉在ECB的最后一次新聞發布會上，有記者問他：“在這八年中，您最遺憾和最引以為豪的事情是什么？”德拉吉笑著回答說，他都無法回答。整個新聞發布會中，德拉吉像往常一樣解釋此次ECB的貨幣政策聲明，有時也會幽默而不失嚴謹的方式回答現場記者的一些提問，引得現場記者發出微弱笑聲；面對關于歐元區未來幾年經濟前景、所需的刺激措施、通脹前景等問題時，他仍嚴肅認真地一一詳細作答，看上去，這位72歲的意大利人仿佛還要再干四年。

德拉吉于2011年11月正式上任ECB行長，當時歐元區債務危機正在加深。2012年7月，剛剛上任不久的德拉吉便發表了可能將成為全球央行歷史上最著名的三個單詞——“不惜一切代價”，當時的語境中，德拉吉是承諾ECB將不惜一切代價在其職責范圍內維護歐元（的穩定）。

德拉吉任期內，歐元兌美元走勢（圖片來源：彭博社）

隨后，德拉吉領導下的ECB制定了一項緊急債券購買計劃，這一計劃遠遠超出了其他央行以前使用過的任何計劃，而且可以在緊急情況下使用。雖然這個被稱為直接貨幣交易（Outright Monetary Transactions，簡稱OMT）的計劃從未被使用過，但它的存在，以及為形成OMT所做的工作，有助于平息歐元區的債務危機。逐漸地，歐元區最脆弱政府的債券收益率恢復到了可持續的水平。

自2013年歐元區19國擺脫衰退以來，強勁的就業增長無疑是德拉吉任期內最大的經濟成就——如果沒有他在前一年債務危機引發的解體恐懼時發出的承諾，單一的貨幣今天可能根本就不會存在。此外，歐元區勞動力市場也支撐了歐盟的復蘇，為私人支出和投資提供了支持，而且已經成為抵御中美貿易摩擦、特朗普針對歐洲保護主義言論和英國脫歐造成的混亂的最大壁壘之一。

2015年初，德拉吉克服了德國及盟國的反對，說服ECB實施量化寬松（下稱QE），從而刺激歐元區的經濟，并將頑固的通脹推回到ECB接近但略低于2%的目標區間，甚至還將存款利率推至負值。

2018年6月，德拉吉表示歐洲的通縮威脅已被擊敗，并公布了當年年底前結束2.6萬億歐元的QE的計劃。同年12月，歐洲最高法院裁定ECB的QE的合法性，ECB按計劃結束QE，但有跡象表明，歐元區的出口商正受到全球貿易糾紛的打擊。

2019年9月，ECB時隔三年半以來再次將歐元區存款利率下調至-0.5%的創紀錄低點，并重啟QE。

從經濟學教授到ECB行長

回顧德拉吉的職業生涯，也可以用傳奇兩個字來形容：1970年，德拉吉獲得意大利薩皮恩扎大學的經濟學學位，并于1977年獲得美國麻省理工（MIT）大學經濟學博士學位。在MIT畢業前——1975年，年僅28歲的德拉吉便當上了特洛托大學的經濟學教授；1981年~1991年，德拉吉擔任佛羅倫薩大學經濟和貨幣政策教授；16年的學術生涯結束后，1984年~1990年，德拉吉上任世界銀行執行董事；1991年~2001年，德拉吉上任意大利財政部總干事；2002年~2005年，德拉吉成為高盛國際的副主席和董事總經理；2006年~2011年11月，德拉吉成為意大利央行行長，同時擔任該行金融穩定委員會主席，也是自2006年以來，德拉吉也成為國際清算銀行（BIS）的董事會成員；2011年11月，德拉吉上任ECB行長，同時擔任歐洲系統風險委員會主席。

這八年時間里，德拉吉雖然因為幫助拯救歐元而受到贊揚，但他也因低利率及超寬松的貨幣政策對儲戶造成的影響而受到猛烈批評。上月，當ECB時隔三年后再次降息，并重啟QE后，德國媒體《圖片報》將德拉吉的照片PS上了伶牙俐齒，形象酷似吸血鬼，標題是“德拉吉伯爵正在吸干我們的賬戶”。

德拉吉擴大了ECB的政策工具箱，包括向銀行提供慷慨的補貼貸款，從而幫助支撐他們的資產負債表，以負利率來降低借貸成本，以及購買主權債券，從而壓低歐元區最困難的經濟體面臨的市場利率。ECB隨后積累下來的2.6萬億歐元的資產，其中包括近1/4的成員國未償還債務。北歐的批評者抱怨稱，這些計劃超出了ECB的職權范圍，而其他人則警告稱，負面的影響超過了QE帶來的好處。

不僅是存款利率為負值，歐元區政府和公司的債券收益率也很低，甚至同樣為負值，這也使得歐洲銀行業承受巨大壓力。當前市場的一種普遍感覺，是ECB已經在很大程度上耗盡了其貨幣政策的“工具箱”。雖然ECB已經通過分層系統來采取相應措施，減輕負存款利率對銀行的影響，但經濟學家們警告稱，通過激勵銀行放貸和家庭增加儲蓄，可能會觸及“反轉率”，負利率將成為經濟的拖累。

如果ECB已經沒有足夠的“彈藥”，這可能意味著德拉吉的繼任者、前法國財長、IMF前總裁拉加德需要運用她的政治技能來說服歐洲政客使用財政政策，并加大公共支出和投資。 此外，德拉吉為拉加德留下的“遺產”還包括不斷擴大的ECB資產負債表、接近歷史低點的債券收益率，以及仍遠低于目標的通脹。

ECB資產負債表變化（圖片來源：FT）

德拉吉任期八年內，歐元區CPI平均增長了1.2%，這與“低于但接近2%”的ECB通脹目標相去甚遠。9月份，歐元區的通脹僅為0.8%，為三年來最低水平。然而，低通脹壓力不僅僅對于德拉吉來說是一個謎，世界各地的央行行長對為什么低失業率和不斷上漲的工資，沒有像標準經濟模型預測的那樣轉換為更強勁的通脹感到迷惑。

這些擔憂也表明，德拉吉這八年對維持歐元所采取計劃的自身設計缺陷，以及對ECB在全球經濟中的作用的更廣泛擔憂。

祝德拉吉好運。祝拉加德好運。