要聞

廣發證券全球首席經濟學家沈明高：2023及后疫情時期宏觀展望

每日經濟新聞 2022-12-26 08:18:58

每日經濟新聞特約稿件

作者沈明高 廣發證券全球首席經濟學家

世紀疫情始于三年前，進一步改變了原本就面臨增長失衡的全球經濟走勢，其影響今年才開始顯現。一是進一步透支了歐美國家的宏觀政策，加大后續調整的代價。二是加快了逆全球化進程，全球產業鏈、供應鏈持續重組，發展安全提上很多國家和企業的議事日程。三是抬高全球基礎性通脹水平，歷時40年的“大緩和”時代結束，進入“大分化”調整期。四是確認利率長周期拐點的到來，“滯脹”是拐點的主要標志之一，美國十年期國、債收益率于2008~2022年間完成磨底過程，進入上行長周期。

后疫情時期，全球及我國經濟如何重回增長軌道，是明年乃至未來一個時期值得觀察的重要趨勢。12月7日，國務院聯防聯控機制綜合組發布《關于進一步優化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知》，宣告我國后疫情時期正式到來。

展望未來，全球經濟有機會開啟新一輪增長浪潮，但需要有重量級新增長動能的加持。從時間上看，第三輪增長峰值之后的調整期已經遠超過前兩輪，為開啟全球戰后第四輪增長浪潮蓄積了一定的勢能，挑戰在于新動能的規模能否能帶來足夠的增量。世界銀行數據顯示，2021年，全球GDP總量為96.1萬億美元，較全球金融危機之后的2009年增長了58.1%。按現價美元計算，全球經濟每增長1個百分點，需要近1萬億美元的GDP增量，相當于新增一個荷蘭的經濟規模。目前全球過萬億美元GDP的國家只有17個，印尼（1.2萬億美元）、荷蘭（1萬億美元）和沙特（8300億美元）分列全球第16、17和18位。

2023年中美經濟周期錯位逆轉，我國有條件先于美國以及其他發達經濟體重回增長軌道。“滯脹”倒逼將明年全球經濟推到衰退的邊緣，實現可持續復蘇需要更長時間。未來，全球增長新動能很可能來自三個方面，包括足夠規模的新動能增量（如我國消費實力的崛起）、以數字化為代表的新一代通用技術（General Purpose Technologies,GPT）的廣泛運用，以及逆全球化逐步轉向區域化、全球化2.0等。

相對而言，我國潛在優勢明顯，明年經濟回暖確定性高。中央經濟工作會議明確要求統籌經濟質的有效提升和量的合理增長，關鍵改革措施和制度安排前置，加快發揮消費的基礎作用和投資的關鍵作用，可以為全球經濟帶來不可或缺的經濟增量。從增量規?？?，從現在到2035年，我國進入中等發達國家，既是我國經濟重回增長軌道的結果，也是全球經濟重回增長軌道的必要條件。

一、戰后全球增長的三輪高增長周期

從過去經驗來看，全球經濟復蘇并重新進入快速增長周期，意味著全球名義GDP增速回到高個位數甚至兩位數的增長。在經濟增量方面，過去美國及發達國家的消費發揮了關鍵角色，未來中美消費的重要性將顯著提升。

短期而言，全球經濟復蘇仍存很大的不確定性，我國逆周期增長的可能性較大。明年發達國家經濟進入衰退調整的可能性大，美國增長動力仍然后勁不足。12月14日公布的經濟預測摘要顯示，美聯儲預計2023年美國GDP增長0.5%，2024年增長1.6%，2025年增長1.8%，美國經濟很有可能將進入若干年的低速增長時期。與此同時，我國經濟正式進入后疫情時期，盡管未來一、二個季度仍然受疫情影響較大，但二十大后，特別是最近召開的中央經濟工作會議中，政府穩增長的力度明顯提升，明確了擴內需的基本政策方向，“要把恢復和擴大消費擺在優先位置”。

2023年中美經濟周期錯位逆轉幾成定局，有可能先于美國重歸增長軌道。

從較長的趨勢看，二戰以來，特別是1960年以后，全球經濟經歷了三輪快速上漲周期，從全球GDP增長速度來看，三個高峰分別出現在1980年、1995年和2011年前后，與主要國家人均GDP占美國比重的峰值水平相當（圖1）。早期，主要新興市場經濟體基本沒有參與，但最近一輪參與面擴大。

第一輪上行周期：二戰以后發達國家經濟低位復蘇，整個七十年代進入快速增長期，于七十年代末石油危機之后結束，期間名義GDP年均復合增速達13.8%，平均CPI通脹率為8.8%，主要增長動力是以德國和日本為核心的經濟體在戰后進入高增長期，作為戰勝國的其他主要發達國家全面參與其中。

第二輪上行周期：八十年代中期到九十年中期，直至互聯網泡沫破滅、亞洲金融危機結束，期間名義GDP年均復合增速為9.2%，平均通貨膨脹率為7.1%，主要增長動力是日本和互聯網經濟快速崛起，中國開始參與全球分工。

第三輪上行周期：2001年中國加入WTO之后，到全球金融危機之后結束，期間名義GDP年均復合增速為8.2%，平均通貨膨脹率為4.6%，全球化進入新高潮，新興市場經濟參與面大幅擴大。

高速增長周期的特征非常明顯，即使扣除物價因素，全球實際GDP也能保持一個較快的增速。上述三輪上述周期中，實際GDP增速分別為5%、2.7%和4.6%，而在這三輪快速增長之后的調整期，實際GDP增速均為負值，分別為-4.5%（1981-1985）、-2.5%（1996-2001）和-0.1%（2012-2021）。

從時間上看，第三輪增長峰值之后的調整期已經超過以往兩輪增長，開啟全球戰后第四輪增長浪潮具備了一定的勢能和條件。具體而言，2011年以來的調整，持續時間長，波及面廣。

1.大多數國家人均GDP占美國的比重自2011年前后峰值水平出現了持續下降。2021年，日本人均GDP相當于美國的56.7%，較2011年峰值水平97.4%下降了40.7個百分點，這一占比低于上一輪的谷底，即2002年的86.4%，甚至也低于再上一輪的谷底，即1985年的63.5%，為G7國家僅有（圖2）。

2.在G7和金磚國家中，與美國人均GDP占比保持持續增長的僅中國和印度，較2011年分別增加6.9和0.1個百分點，俄羅斯、南非和巴西分別下降11、7.5和15.6個百分點。

3.本輪調整時間持續長于前兩輪。2011年至今，已持續11年，明年有見底的可能性。上兩輪從谷峰至谷底，G7除美國之外的6個國家，平均分別持續6.3年和8.7年。

二、全球經濟復蘇的動力

未來，驅動全球經濟復蘇的新增長動力很可能來自以下三個方面：1.中國經濟特別是消費力量的崛起，為全球增長提供增量；2.以數字化為核心的新一代GPT技術的廣泛應用，提升勞動生產率水平；3.由去全球化到區域化、再到全球化2.0，提高各國在全球增長中的參與率，優化全球分工、提升全球資源配置效率。

（一）中國消費發揮關鍵角色

推動全球經濟復蘇，需要較大體量的經濟增量。從全球GDP總量結構看，G7和金磚五國中，美國、中國和印度保持了持續上升的勢頭，其他主要經濟體的總量基本保持平臺水平（圖3）。相對而言，中美經濟體量大，對全球增長的重要性高。2021年，三國按美元計價的名義GDP之和為43.9萬億美元，占全球45.7%，占G7加金磚5國之和的68.7%。從增量來看，2016-2021年這5年中，12個國家的GDP共增加了13.5萬億美元，其中86.4%來自美、中、印三國，而中國又占了三國增量的55.7%，美國和印度分別占36.8%和7.5%，在增量方面中國較美國和印度具明顯的優勢。

從結構上看，未來中國經濟對全球增量的貢獻，將主要不是來自制造業，而是消費。2021年，中美經濟總量之和占G20比重接近50%，其中，中美占比分別為21.4%和27.7%。2008年前，中美兩國消費之和大于制造業增加值之和，兩國合計以消費需求驅動了全球增長，但之后，制造業增加值反超消費，是2011年之后全球進入增長下行期的一個主要原因。前面分析提到，2023年美國消費占GDP的比重將提升至69.6%，為2000年以來最高占比水平，假設明年美國名義GDP如彭博一致預期那樣增加到25.3萬億美元，消費占比提升2.1個百分點，將為全球帶來5000億美元左右的增量，在驅動全球增長中仍然存在著明顯的增量赤字。

彌補增量赤字的主要來源之一，是提升我國消費占全球的比重，即我國消費增速應至少快于全球平均水平，也快于名義GDP增速水平。G20居民消費總量中，美國占34.9%，是我國15%的2.3倍。如果美國居民消費支出放慢1個百分點，至少需要我國增加2個百分點以上，才能對沖美國的放慢。再從人均消費支出看，我國人口是美國的4.3倍，2021年人均消費支出是美國的10%左右，假設美國人均消費支出年均增長3.5%（2018-2021年化水平），到2035年，我國人均消費支出名義值需年均增長10%左右，才能達到美國25%的水平，這一增速將明顯快于名義GDP增速，大概率需要人民幣對美元升值的配合才能完成。如果能夠實現，我國GDP支出法中居民消費支出規模將從目前的6.8萬億美元，增加到27萬億美元，為全球帶來約20萬億美元的消費增量。

（二）新一代通用技術廣泛應用

工業革命之后，技術進步是驅動全球經濟增長的主要動力。從較長的趨勢看，二戰以后的1947-1973年，美國勞動生產率每年增長2.8%，之后大幅放慢，后來互聯網產業的發展再次推動了1996-2004年勞動生產率的快速增長（圖4）。這兩次快速增長期，均領先戰后全球三輪增長浪潮，部分原因可能是其他國家追趕美國需要一定的時間，當美國勞動生產率增速開始放慢時，其他國家正逐步趕上，因而這些國家人均GDP開始向美國收斂。然而，過去15年左右，數字技術快速發展，從智能手機、無線寬帶到云計算和機器學習等，但2006-2019年勞動生產率增速不增反降，年均僅增長1.5%。

問題是，為什么近年來互聯網和數字化快速迭代、升級，沒有能夠有效提升美國的勞動生產率水平呢？

美國斯坦福大學教授Erik Brynjolfsson和Georgios Petropoulos[The Productivity J-Curve:How Intangibles Complement General Purpose Technologies.By Erik Brynjolfsson,Daniel Rock,and Chad Syverson,NBER Working Paper,Jan 2020.]認為，通用技術（GPT）是經濟增長的主要引擎，這些技術應用場景廣、對經濟的帶動面寬，且隨著時間不斷改進。只是與很容易衡量的有形設備投資不同，充分發揮現代通用技術的潛力，通常需要大量無形資本投入以及為適應技術變遷帶來的生產組織的再造，企業往往需要設計新的業務流程，培養適應新技術的管理經驗、培訓員工、改進軟件、建立其他配套的無形資產等。由于這些無形資產的投入并不完全計入企業的資產負債表或國民賬戶，實質上低估了當期勞動生產率水平。只有經過一個較長的時期之后，有時甚至是一代人之后，這些無形資產帶來的好處才能轉換為看得見的生產率增長，到那個時候，落地生產率水平就有可能被高估，這種先低后高的形狀，也稱“J型曲線”。

因此，這兩位教授的結論是，未來美國等勞動生產率水平的改進，將有可能媲美甚至超過上個世紀九十年代的互聯網繁榮時期[The Coming Productivity Boom.By Erik Brynjolfsson&Georgios Petropoulos,MIT Technology Review,June 10,2021]。實際上，2021年第一季度，美國勞動生產率增長達到了5.4%，這很可能預示著一個新趨勢的開始。

歷史經驗也支持這樣的判斷。例如，當初電被發明之后，企業花了很長時間才理解如何使用電來推動制造業創新，包括設立新的生產線以及發明新應用場景如電器等，前后用了大概40年時間，生產率水平才有明顯改進。同樣地，瓦特發明蒸汽機后，由于早期蒸汽機過于昂貴，受益企業不多，對經濟的正面影響并不明顯。隨著蒸汽機技術的成熟和成本的不斷下降，大約50年之后，英國經濟才真正享受到工業革命的紅利。

在無形資產投資方面，發達國家仍然具有較新興市場經濟更為明顯的優勢，使得發達國家有可能再次引領下一階段經濟復蘇。其他相關研究顯示，從十九世紀到最近25年前，企業主要投資于看得見的有形資產，如基礎設施和機器設備，包括鐵路、汽車等。最近25年來，企業對無形資產如知識產權、研究、軟件和組織管理技能等的投資大幅增加。麥肯錫發布報告估算，2019年美國和歐洲十國的總投資中，大約40%投資于無形資產，較1995年時的29%大幅增加[The rise of intangible capitalism.By Eric Hazan,McKinsey&Company,Nov 2021.]。2020年之后的新冠疫情，在很大程度上加快了數字化進程和無形資產投資。

（三）先區域化再全球化？

在開啟新的全球化2.0之前，區域化很可能是一個重要的過渡階段。未來驅動區域化的主要因素包括：一是重構產業鏈、供應鏈，提升全天候產業安全水平；二是更加貼近終端需求，特別是市場規模和潛力較大的地區具有顯著優勢；三是規避地緣政治以及貿易摩擦風險。

隨著去全球化、新一代技術的規模優勢日益明顯，推動形成區域內循環和經濟區域化發展已經是一個新趨勢。早期的全球化，著眼于全球范圍內高效分工，而新時期經濟發展的區域一體化，將形成新的自由貿易圈，為此新的區域貿易協定應運而生，如跨太平洋伙伴關系協定（TPP）、跨大西洋貿易與投資伙伴談判（TTIP）、區域全面經濟伙伴關系（RCEP）和亞太自貿區倡議（FTAAP）等，全球各區域經濟合作強化的趨勢漸顯。截至目前，全球區域貿易協定存量已達356份，2021年當年新增數量創歷史新高。

亞洲地區已經成為全球經濟區域化發展的前沿地帶。包括“一帶一路”倡議（“絲綢之路經濟帶”和“21世紀海上絲綢之路”）、區域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）、“10+1”區域合作機制（東盟-中國）、“10+3”區域合作機制（東盟+中、日、韓）、中非論壇、中國-東盟自由貿易區等區域合作機制與平臺，加強了亞洲地區內部、亞洲與其他地區之間的貿易與投資聯系。

比較而言，北美和亞洲很可能成為未來兩大經濟增量區域，隨經濟結構的調整和供應鏈重組，區域化趨勢會更加明顯?？紤]到地理位置以及地緣關系，再加上區域自由貿易體系的建立，區域內貿易的比重將逐漸上升。相比于其他地區，亞洲不同國家間經濟與產業發展的梯次跨度大，區內國家間貿易占比長期高于北美地區和歐洲，2012年為43%，較北美和歐洲分別高9和19.5個百分點，到2021年，占比進一步提升到44.8%（圖5）。北美地區區內貿易占比上升更快，同期從34%，上升至36.8%，增加了2.8個百分點；同時，歐洲地區占比在原本較低的水平上保持相對穩定。

在區域化過程中，規模優勢的重要性不斷提升。每個重要經濟區域，都會有一個或若干個重要經濟體發揮著區域增長領袖的作用，從這個角度看，亞洲優勢尤其明顯。2021年，全球前十大經濟體中，北美地區有美國和加拿大，歐洲有德國、英國、法國和意大利，而亞洲有中國、日本、印度和韓國。更為重要的是，中國和印度具有顯著的人口規模優勢，經濟處在快速上升的通道，區域增量勢能明顯好于北美和歐洲。另外，亞洲主要國家中，除印度外，日本、韓國的消費占比與歐洲相當，我國的消費潛力空間較大，未來消費占比持續上升的過程中，將為整個區域的增長帶來足夠規模的增量空間，并外溢其他地區。

考慮區域增量規模，就我國而言，制定一個清晰的亞洲戰略的重要性在上升。在重構產業鏈方面，亞洲大多數國家與我國有明顯的互補性，一方面，我國勞動密集型產業向亞洲其他地區特別是東南亞等地區轉移，相對于延長了我國的產業鏈，我國的進口需求增長為亞洲經濟發展注入新的動力；另一方面，我國具有完整的全產業鏈條，有條件成為亞洲地區的資本品供給中心。目前，我國進口結構的變化反映了上述優勢：一是來自發達國家的進口占比快速下降，其中從歐洲、北美洲和亞洲發達地區日韓的進口占比從2000年的58%，下降至2021年的41.5%，降幅為16.6個百分點，從北美洲和日韓進口降幅最為明顯，分別為3.7和13.1個百分點，從澳大利亞進口占比提升了4.1個百分點，凸顯了對原材料的依賴。二是從新興市場經濟體的進口占比提升，提升幅度最大的是南美洲和東南亞，分別增加5.1和4.9個百分點。

三、我國經濟重回增長軌道的路徑

我國經濟盡快重回增長軌道，是我國實現中國式現代化這一長期目標的必然要求。二十大報告提出，到2035年，我國人均GDP達到中等發達國家水平，并明確了基本路徑，即（1）“要堅持以推動高質量發展為主題”；（2）“把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來，增強國內大循環內生動力和可靠性，提升國際循環質量和水平”；（3）要“加快建設現代化經濟體系，著力提高全要素生產率，著力提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平，著力推進城鄉融合和區域協調發展”，多途徑推動經濟實現“質的有效提升和量的合理增長”。在最近召開的中央經濟工作會議上，更特別強調要“統籌當前與長遠”政策、“統籌經濟質的有效提升和量的合理增長”，“把恢復和擴大消費擺在優先位置”，并將一系列改革和制度安排前置。

（一）確定2023年及長期增長目標

我國總量目標相對清晰，重回增長軌道就是要從現在到2035年，實現年均5%左右的增長。我們在之前的報告中分析，到2035年達到中等發達國家水平，要求我國人均國內生產總值達到中等發達國家入門級水平2萬美元左右[“提質增量并舉，提升人民幣資產配置價值”，廣發證券發展研究中心，2022年11月25日。]。在給定匯率前提下，人均GDP需要在2020年基礎上實現翻番，對應復合年均增速4.7%，考慮到我國人口增速放緩，總量增速需實現5%左右。從日韓早期經驗看，這一目標完全可以實現，在人均GDP跨過1萬美元門檻之后的15年里，兩國分別實現了5.7%和6.1%的年均增速。就GDP總量而言，按照上述假設路徑，基于2015年美元不變價，進一步假設未來美國實際GDP年均增速為2%、我國為4.7%，我國經濟總量有可能在2035年前超過美國成為全球最大經濟體（圖6）。

在現實生活中，我們感受最明顯的是現價美元計算的名義GDP值，這需考慮包括CPI和人民幣對美元匯率的變化。進一步假設，中美兩國年均通貨膨脹水平保持在相同的3%左右，略高于過去十年的水平，名義GDP的比較主要取決于人民幣對美元匯率的變化，假設兩種可能情景，即：（1）從現在到2035年，人民幣對美元年均升值1%；（2）年均貶值1%。由此可以推算，我國名義GDP超過美國的時間可能會提前至2028年和2032年，如果人民幣能夠保持一個相對強勢的地位，超過美國的時間可能會提前。如上述情景分析中的任一情形能夠落地，中美兩國經濟形成的增量，將完全有可能推動全球經濟進入戰后第四輪增長浪潮。

（二）培育增長新動力

為了實現可持續的增長，需要進一步明確增長增量的來源?？傮w看，在外需放慢、房地產調整的大背景下，我國經濟的增量將主要來自消費與制造業部門。今年中央經濟工作會議之前的政治局會議明確指出，要“發揮消費的基礎作用和投資的關鍵作用”。在最近公布的《擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035）》中，更直陳“最終消費是經濟增長的持久動力”。至此，我國增長的戰略思路已經基本形成，那就是要擴大內需，以消費驅動傳統產業的改造升級和戰略性新興產業的培育壯大，積極應對目前我國經濟面臨的內外部挑戰。

基礎作用和關鍵作用之分，也明確了在未來增長中，消費增量的重要性將大于投資。從國際經驗看，按2015年美元不變價計算，人均GDP達到2萬美元時，日本、韓國和葡萄牙的人均消費支出相對顯著高于制造業增加值（圖7）。按可比價計算，日韓當時平均制造業增加值是我國2020年的1.6倍，平均人均消費支出是我國的2.6倍，高出1倍，顯示我國提升消費的潛力巨大。需要指出的是，受貨幣化程度影響，我國消費支出可能有低估的成分，特別是在服務業（教育、醫療）、住房等非貿易領域，低估的成分較高。

進一步而言，未來我國消費實力的提升，要超越當初日韓人均GDP過萬美元之后的水平。2020年，按2015年美元不變價計算，我國人均GDP過萬美元，與1966年日本和1991年的韓國水平相當，此后的15年里，日韓人均消費支出年增長分別為4.5%和4.4%。如按這一趨勢增長，我國人均消費支出到2035年僅為美國的14%左右，這里假設美國人均消費支出增速按每年2%增長（圖8）。按同樣的假設，從現在到2035年，如果我國人均消費支出要達到美國的四分之一，則需要年化增速8.3%；再到2050年達到美國的50%，需要年化增速7.6%。

因此，從長期增長目標看，4.5%左右人均消費支出實際增速應該是我們的基準，8%左右的增速（隱含適度的人民幣對美元升值）應該是我們爭取的目標。作為對照，2009-2019年疫情前的10年間，我國居民消費支出年均復合增速為9%。

在投資方面，未來將更加偏重于為建設現代化產業體系所需的高端制造業投資、新興基礎設施投資，以及與消費相關的服務業投資，包括教育、健康和養老等。《擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035）》中，進一步明確了擴大內需的方向。消費主要管量，制造業管質。綱要提出，要在“關鍵核心技術實現重大突破，以創新驅動、內需拉動的國內大循環更加高效暢通”。綱要指出，推動消費和投資規模再上新臺階，是擴大內需的遠景目標。這表明：

其一，最終消費是經濟增長的持久動力。要順應消費升級趨勢，提升傳統消費，培育新型消費，擴大服務消費，適當增加公共消費，著力滿足個性化、多樣化、高品質消費需求。

其二，在投資方面，聚焦關鍵領域和薄弱環節，努力增加制造業投資，加大重點領域補短板力度，系統布局新型基礎設施，提高投資效率，促進投資規模合理增長、結構不斷優化，增強投資增長后勁。中央經濟工作會議更特別強調，要“狠抓傳統產業改造升級和戰略性新興產業培育壯大”。

（三）關鍵政策和制度安排前置

目前，我國長期增長目標和新增長動能的方向已經明確，但要實現增長目標、培育新動力，關鍵政策和制度安排需前置，唯此才能顯著改善市場預期，以政策和制度增量帶來實實在在的經濟增量。

從內外大環境來看，明年及未來若干年，全球與中國通脹水平將保持明顯的落差，即外部通脹壓力大于內部。這為更加積極的貨幣和財政政策創造了一個良好的環境條件，如果能抓住這一關鍵機遇期，及時加大政策力度，可推動我國經濟加快重回增長軌道。

1.短期“增量”政策加快落地

受全球經濟放慢影響，明年出口“減量”是大概率事件，短期“增量”較“提質”更具緊迫性。影響明年增長預期的關鍵存量政策調整已陸續出臺，對明年增長產生積極影響，但力度還嫌不足。

其一，穩地產。相對于供給側政策調整，我國房地產更需要需求側改革，建立房地產發展的長效機制。目前，房地產政策放松三箭已發，政策底已現。貸款融資“第一支箭”、債券融資“第二支箭”、股權融資“第三支箭”落地，表明“三箭齊發”支持房企融資，緩解房地產企業融資性赤字。下一步，市場的關注點在于需求側長效機制安排，實質性改善房地產企業現金流，包括加快城市化政策落地，放松新市民和改善性住房需求，建立分層房地產市場等。

其二，優化疫情防控。最近疫情防控政策的優化，有助于投資者改善對明年經濟和市場的預期。在過渡期，需出臺系列消費支持和企業紓困政策。海外多數國家在2021年新冠Delta疫情沖擊過后開始逐步放松疫情管控政策，今年則進一步轉向了“與新冠共存”的策略。綜合海外做法，無論何種模式，疫情管控放松后，消費出行可能經歷短期陣痛，然后才出現明顯的趨勢性改善。疫情管控放松對制造業同樣有提振效果，但全面放開后由于成本端和需求端沖擊，海外部分國家制造業生產還沒有出現預期中的明顯改善。

中央經濟工作會議進一步明確了明年經濟增量方向，主要包括以下幾個方面：

第一，擴大內需。具體包括增強消費能力，增加居民收入，實施“十四五”重大工程，加強區域間基礎設施聯通。

第二，建設現代化產業體系。具體包括攻堅關鍵核心技術和零部件薄弱環節，提升資源生產和供給能力，提升傳統產業在全球產業分工中的地位與競爭力，加強前沿技術研發和應用推廣，發展數字經濟，布局新領域、新賽道。

第三，推動國企改革，保護民企。具體包括深化國企改革，堅持分類改革方向，保護民營企業產權和企業家權益。

第四，高水平對外開放。具體包括吸引外資，擴大市場準入，加大現代服務業開放力度，保護知識產權，加入高標準經貿協議。

為將上述增量落地，財政政策要“加力提效”。為此，要優化組合赤字、專項債、貼息等工具，推動財力下沉。這或意味著，未來中央財政與產業政策的配合度將更加密切，信用等級最高的中央政府將加大融資規模，不排除在現有基礎上，將赤字率提高至4%或以上，財政支持向居民部門傾斜，包括由中央政府發放人民幣現金消費券等配套政策，幫助中低收入人群改善消費能力，盡快實現疫后生活、生產正?；?。與此同時，貨幣政策將更“精準有力”，以保持流動性合理充裕。從現在到明年初，降準、降息措施出臺可能性大。

2.“提質”政策和制度安排前置

培育新動能是一個慢變量，需要將相應政策、制度安排和結構性改革前置。中央經濟工作會議也特別強調一系列政策和制度的前置，改善市場預期，主要包括：

首先，更好統籌當前和長遠經濟與政策的關系，即短期穩增長政策需兼顧長期高質量發展目標，有可能會出臺長短政策組合拳。

其次，穩步擴大規則、規制、管理、標準等制度型開放。

第三，要從制度和法律上把對國企民企平等對待的要求落實下來。

第四，加大現代服務業領域開放力度，推動優質醫療資源擴容下沉和區域均衡布局。

第五，推動形成“科技-產業-金融”良性循環。

此外，在創新驅動方面，“完善新型舉國體制，發揮好政府在關鍵核心技術攻關中的組織作用，突出企業科技創新主體地位”，即明確政府與市場在創新方面的分工。在基礎研究、技術路線和需求相對明確的領域，加強政府支持力度。在前沿科創、技術路線選擇方面，充分發揮市場力量特別是民營企業的積極性。同時，要“優化產業政策實施方式”，加強對產業賽道和下一代產業技術的前瞻性研究，產業政策更加聚焦，更具可操作性，提升我國先進制造的市場份額。

總結而言，政策和制度安排重在實現五大關鍵平衡，即增長與安全、政府與市場、公平與效率、科技與民生、內循環與外循環。特別是要厘清政府與市場的邊界；建立基于真實價格信號的定價機制；政策更加注重“先立后破”，預先設置紅綠燈，為新舊動能轉換提供配套政策支持；推動高信用等級政府加杠桿，將中央與省級財政、國有資產納入整個國家的資產負債表中統一考慮等。

四、內需驅動資產重估

后疫情時期，全球經濟重回增長軌道，需要中美兩國經濟形成合力，這在去全球化仍是進行時的大背景下，在時間上仍有很大的不確定性。未來，相對確定的是：其一，2023年中美經濟周期錯位發生逆轉，我國經濟在今年的基礎上低位反彈，以美國為首的發達經濟體進入下行周期，歐美經濟衰退不是小概率事件。其二，高息、強美元環節或持續，區域分化有可能進一步深化，除日韓之外的亞洲經濟增長或優于歐美；其三，在擴內需戰略之下，我國消費與制造業逐步成為增長的主動力，重點關注消費經濟與科創經濟，政策和制度安排前置仍是關鍵所在。

（一）匯率波動或持續

全球資產再定價的核心是利率、匯率和股市價值重估。美元利率步入上行周期，相對于疫情前而言，高息、強美元是基準情形。明年市場再定價持續，全球資產價格很可能將大幅震蕩。2023年，主要投資機會來自三個方面：第一，部分高債務國家本幣貶值壓力加大，如巴西、南非、印度、墨西哥和菲律賓等。第二，部分與美負利差較大的國家，如日本和歐洲等，本幣匯率仍有可能出現超趨勢變動。第三，人民幣對美元負利差有所收窄，貶值壓力緩解，如果提質增量政策能夠實質性落地，將逐步提升人民幣的相對強勢地位，總體利好我國股市。

決定人民幣匯率走勢的因素很多，包括外匯供求、通脹、利率、貨幣供應、國民收入、資源增量、資本轉移、政治因素以及投機因素等。綜合而言，中美利差反映了中美兩國基本面之差，與人民幣對美元匯率變動高度正相關，利差縮窄或轉負，人民幣貶值，反之則反是。全球來看，主要國家均保持與美元正利差，日本和近來的德國除外，日本長期與美國保持負利差關系，德國與美國利差則是在2008年之后轉負，在一定程度上反映了歐美與日美的經濟基本面差距，也是今年歐元和日元對美元大幅貶值的主要原因（圖9）。

未來，人民幣匯率之錨有可能將從過去的出口為主，逐步轉向制造業競爭力和全要素生產率的提升，這是逐步縮小并逆轉目前中美負利差的基礎，推動人民幣對美元升值。“雙碳”戰略有可能催生這一代人最大的產業，即可再生能源，我國在方面已經取得了顯著的先發優勢，隨著可再生能源比重的逐步上升，有潛力成為人民幣之錨，以區別于傳統的石油美元。

（二）資產重估進行時

低利率時期形成的全球資產高估值不可持續，部分資產價格在尋找新均衡的過程中將出現激烈波動。全球利率進入上行長周期，將驅使高PE市場估值中樞下行。

首先，中美經濟周期逆轉，我國增長動能從出口、房地產轉向消費和制造業主導的內需增長，增長自主性加大，中國滬深300或有重估的空間。截止今年11月底，中國滬深300的PE估值水平為11.3倍，在主要國家中僅略高于俄羅斯（4.3倍）和土耳其（7倍左右），與英國、德國、韓國和墨西哥主要股指的估值水平相當，與標普500（20.5倍）、日經指數（18.9倍）和印度（23.5倍）股指的估值水平差異較大。這一估值水平在很大程度上反映了我國新舊動能轉換期的基本特征，比如中美一年期國債收益率利差仍然為負，而印美利差雖有收窄但仍然高達2.2個百分點；未來，我國內需主導的增長新格局形成，將為我國股市重估創造良好的經濟基本面基礎。

（三）消費經濟：兼具廣度與深度

我國地域廣，經濟發展區域差距大，消費實力的地域梯次非常明顯，表明我國消費市場兼具廣度和深度。疫情前，北京和上海人均GDP已經接近中等發達國家水平，而中西部地區大部分省份經濟實力仍處在中低收入國家行列。盡管處在不同的發展階段，過去十年各省居民消費支出仍然保持了兩位數增長。2000-2019年，沿海地區的浙江、江蘇和廣東年均增速分別為11.7%、11.3%和10.2%。

中央經濟工作會議專門提出，要支持新能源汽車和養老服務等消費。未來，我國消費升級的幾個關鍵賽道值得關注。

第一，傳統消費與消費升級并舉，必選消費與可選消費相得益彰，特別是消費者分布廣的賽道，更容易培育消費品牌、分享品牌紅利。以小家電為例，隨著人均收入水平提升，人們對生活品質要求隨之提高，在消費升級的引領下我國小家電市場快速增長。2021年我國小家電市場零售額達271億美元，同比增加12.9%。發達國家人均小家電消費額是我國的4~6倍，國際對比視角下中國的小家電市場仍有很大的增長空間。

第二，關注美好生活相關的中高品質消費產業發展潛力。以預制菜為例，近年來我國餐飲連鎖化趨勢以及外賣行業的蓬勃發展，餐飲企業對于成本優化、餐品標準化和出餐效率的要求提升，再加上家庭小型化趨勢和生活節奏加快，B端和C端市場對預制菜的需求都快速增長。2021年我國預制菜市場規模為3137億元，5年復合增速超過20%。

第三，新改革措施出臺，有利于服務業市場擴容。服務業既有規模龐大的傳統消費，如教育和醫療，基于互聯網的新消費業態也呈爆發式增長。中央經濟工作會議特別提出要加大現代服務業領域開放力度，屬于供給側改革推動消費增長的主要方向之一。

第四，關注新消費，包括養老和新能源汽車。我國汽車消費已經接近中等發達國家水平。近年來，我國新能源汽車產銷規模持續創新高、超預期。2022年前三季度我國新能源汽車產銷量分別為471.7萬輛和456.7萬輛，同比增長120%和110%，總量繼續穩居全球第一。新能源市場滲透率達23.5%，已經提前實現產業規劃中2025年滲透率20%的發展目標。我國居民的汽車消費能力，已經遠超過當初日韓與我們現在人均GDP相當時的水平。2021年我國人均汽車擁有量，相當于日本的1981年和韓國的1996年，而我國目前的人均GDP水平相當于日本的1966年和韓國的1991年前后。

（四）科創經濟：布局GPT爆發賽道

科創經濟是我國現代化建設中航道最寬的制造業板塊。二十大報告提出，要建設現代化產業體系，構建一批包括新一代信息技術、人工智能、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、綠色環保等一批新的增長引擎。綜合來看，驅動這樣產業賽道的一個共同因素就是數字化，目前階段科創經濟實質上就是數字經濟，只是前者更加強調技術發現和創造過程，而后者更關注技術本身。

2023年及可見的未來，科創經濟的核心就是要關注無形資產投資驅動的GPT爆發賽道。數字技術就是現階段最具張力的通用技術（GPT），數字技術本身就是新一代信息技術，是人工智能的基礎，也是部分新材料的下游，同樣可以為生物技術、新能源、高端裝備和綠色環保帶來革命性的技術工具和技術支撐，大幅提升這些產業創新和技術迭代的速度。未來GPT爆發的賽道，將具備以下特點：

其一，通用性高，如高端基礎零部件中的微特電機。微特電機是微型電機和特種精密電機的統稱，為工業自動化、辦公自動化、家庭自動化、武器裝備自動化必不可少的組件。我國是全球最大的微特電機生產國，產能占全球的73.9%，2020年企業總產值約2400億，在家電領域占據絕對優勢，未來將向工業電機和汽車電機方向繼續拓寬產業賽道。

其二，大市場，如新能源。根據Vision Research測算，2021年全球可再生能源的市場規模為8871億美元，到2030年將擴大至3.2萬億美元，年復合增長率為15.4%，其中，2021年亞太地區可再生能源的市場份額為40.6%。

其三，大機會，如生物醫藥。在生物制藥上游領域，2024年國內該產業規模有望達到千億級。但受制于研究起步較晚、人才聚集度低等因素，國內大部分高端試劑、實驗耗材和儀器設備仍為歐美供應商壟斷。

其四，發展安全，如進口替代。從產業發展安全的角度看，以廣東為例，廣東進口產品類別相對集中，“進口替代”確定性高。從外貿結構看，2021年，廣東進口最多的四類商品分別為處理器及控制器（占進口總額的13.8%，下同）、其他集成電路（9.6%）、存儲器（9.3%）和通信設備的零件（5.0%），合計占比37.7%，這些產品主要參與廣東電子、機械、汽車等行業的再生產活動，也是未來廣東需要補齊的中上游短板。進口替代確定性高，主要有兩個原因：一是需求明確；二是技術可行性已經過驗證。