債市“躺平”的背后

每經編輯｜趙云    

摘要：

根據近期基本面數據與貨幣政策導向，債市或仍將維持震蕩行情?；久鎸用妫隹谂c“兩新”帶來的設備、家電銷售改善是一季度的亮點，但投資、地產與其余消費仍是經濟短板；4月PPI同比仍處于負數區間，主要受到上游原材料跌價拖累。我國經濟整體“弱復蘇”導向不變，向上空間暫未打開。海外關稅戰的超預期緩解，又暫時托住了經濟的底部。貨幣政策層面，央行對資金面呵護意圖明顯，但市場反應鈍化。未來應著重關注財政政策的發力節奏，以及地產、上游原材料的企穩信號，持續關注十年國債ETF（511260）、國債ETF（511010）。 

正文：

十年國債ETF（511260）近期走勢“躺平”，4月7日以來微漲0.46%。剔除票息影響，十年國債到期收益率從1.632%小幅上行至1.720%，價格有所下跌。經歷了21年以來長達4年的牛市，利率債在當下究竟有多高的配置價值？

我們認為，短期債市震蕩概率偏大，下行風險或許有限。

長期來看，利率債主要受到基本面與政策面（貨幣政策）的影響。而基本面的主要定價因素在于通貨膨脹與經濟增長，這是因為名義利率=預期通貨膨脹+實際利率，而實際利率就是經濟體內貨幣的成本，往往與潛在增長能力與投資回報率相關。

近年來，我國從高速、粗放式增長階段進入高質量增長階段，經濟前景的不確定性逐漸超越通脹，成為債市更重要的定價因素。從近期的經濟數據來看，我國仍處于“弱復蘇”的經濟狀態。觀察向下的空間，5月12日中美日內瓦經貿會談超預期緩和關稅，進一步緩解了我國外部壓力；觀察向上的空間，地產、消費等短板仍然未見明顯起色，上行的趨勢也沒有形成。向上向下空間都不明顯，因此，基本面或許不支持債券走出單邊行情。

我國經濟增長的主要動力，在于投資（包括地產）、居民消費以及對外貿易，也受到政策導向的影響。廣發證券表示，年初以來我國經濟的主要亮點，在于出口和“兩新”：出口層面，一季度出口交貨值同比達到6.7%，但不可排除關稅擾動下“搶出口”的影響；“兩新”則指設備更新與消費品以舊換新，政策驅動下，機械設備與家電銷售取得顯著增長。然而，投資層面與居民消費中非家電的層面，仍有較大改善空間。以地產為例，目前新開工面積、銷售面積、房屋價格同比仍在負數區間。

從物價角度來看，4月份PPI同比為-2.70%，處于低位。核心拖累項在于生產資料分項的采掘業與原材料工業等。煤炭、鋼鐵、原油等大宗原材料近年以來跌幅明顯。煤鋼價格不振源于需求不足與產能過剩，而需求的核心變量又為地產、基建。總體來看，地產何時企穩，基建何時發力仍為宏觀經濟的關注重點。

盡管地產相關指標均存在邊際改善，目前該行業仍在底部的左側。國金證券認為，觀察租金回報比，庫存去化水平等指標，我國一線城市與核心二線城市企穩的條件逐漸成熟，但全國其余城市還不滿足條件。三四線城市庫存積壓較多。4月三四線城市商品住宅庫存去化周期為26.5個月，較此前高點下降2.8個月。全國性房地產市場尚未企穩，則鋼鐵、煤炭等大宗商品尚不具備上漲條件，建議投資者關注其下跌趨勢的放緩信號。

基本面的另一破局點在于財政政策。政府投資層面，5月中旬兩辦下發《關于持續推進城市更新行動的意見》，5月20日，發改委指出“力爭6月底前下達完畢今年全部‘兩重’建設項目清單。由于地產、基建是經濟短板，“兩重”項目與城市建設投資的進度值得關注，若其節奏加快，則可能對經濟數據產生較大拉動。物價層面，5月9日央行一季度《貨幣政策執行報告》指出，“價格調控思路上，也要從以前的管高價轉向管低價，從支持規模擴張轉向高質量發展，從防壟斷轉向防無序競爭"，5月20日發改委也指出“一些企業陷入‘內卷式’競爭，有的以低價、超低價，甚至低于成本的價格進行銷售”。廣發證券指出，過去兩年經濟的特征之一是名義增長速度低于實際增長，價格中樞水平較低，而這進一步帶來實際利率偏高。實際利率偏高帶來債務負擔加大、企業投資和居民消費意愿偏低。通過提高價格中樞是一條路徑。從歷史規律來看，價格一旦確認溫和上行趨勢，則微觀活躍度會顯著上升。

貨幣政策層面，近期存款利率與LPR調降落地，5月20日1年期LPR下降至2.94%，是自4月21日以來又一次下調。數量層面，上周五央行宣布次日開展MLF操作5000億元，對資金面呵護意圖明顯。資金面總體發出看多債市信號，但從市場表現來看，貨幣政策的落地，并沒有打破利率債窄幅震蕩平衡的態勢。

綜上所述，基本面“弱復蘇”狀態不改，支持債市維持窄幅震蕩格局，貨幣政策面整體看多，但市場對其反應鈍化。未來應著重關注財政政策的發力節奏，以及地產、上游原材料的企穩信號，若持續不及預期，則債券仍有配置性價比。建議投資者持續關注十年國債ETF（511260）、國債ETF（511010）。 

風險提示：

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構成對基金業績的保證。

文中提及個股短期業績僅供參考，不構成股票推薦，也不構成對基金業績的預測和保證。

以上觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。如需購買相關基金產品，請您關注投資者適當性管理相關規定、提前做好風險測評，并根據您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品?；鹩酗L險，投資需謹慎。