利率或迎“上有頂、下有底”格局，關注十年國債ETF（511260）低位布局機會

每經編輯｜彭水萍

從我們的分析框架出發，我們認為利率債定價的核心叫做“三個面”：長期基本面、中期政策面、短期技術面。

我們研判的觀點概括起來叫“上有頂、下有底”，并且以波段操作思路為主。宏觀經濟的現實還沒有看到明顯改善，甚至金融數據再度不及預期，都對債市有支撐，十年國債的利率較難進一步上行，之前觀察到在1.8%左右也會有配置盤買入。但是從資金面和政策面的角度看，本身銀行的資金成本也比較高，逆回購在1.4%左右的水平，同業存單在1.6%的水平，那如果資金成本沒有下降的話，十年國債的利率也很難向下突破。那么在這樣的窄幅震蕩行情中，博弈屬性相對較強，所以市場上近期對技術層面的分析也有了更高的熱度。

具體解釋一下我們的結論，首先我們認為目前的宏觀現實仍然對利率債有支撐的。在基本面角度，利率的主要定價因素就是經濟增長與通脹，經濟增長定的是實際利率，那么加上通脹就是名義利率。但是在我們國家通脹并不是一個很獨立的因素，往往說經濟需求強，經濟活動活躍，物價就會跟著上漲，所以通脹說到底還是一個經濟增長的問題，而且是內需驅動下的經濟增長問題。

我們認為，經濟增長的前瞻指標還是要去看金融的量價指標，量的層面就是社會融資的規模，價的層面就是廣義的社會資金利率。只有對未來有好的預期，企業和居民才會借錢加杠桿。

首先來看一下資金價格，從廣譜的資金價格來看，我們沒有明顯看到一個上行的趨勢，地產層面壓力還是不小的。從銀行的角度出發，因為它是最大的債券配置者之一，同時又有巨大的貸款業務，那我們認為在市場均衡的情況下，國債的利率沒辦法完全脫離貸款利率，去進行一個炒作。所以我們認為低利率的環境目前是沒有發生改變的。

再看一下量上面的問題，目前社融和人民幣貸款的剪刀差還在進一步的拉大，背后的核心原因是政府通過發債的形式不斷的加杠桿，起到一個穩經濟的作用。所以我們認為從上半年的財政政策來看，這個姿態還是比較積極的，但是財政刺激最終的目標是將內需拉出泥沼之中，提高居民和企業部門加杠桿的信心，然后經濟活動帶來更高的利潤，從而實現正向的循環。那么我們可以看到，目前企業和居民端的貸款存量同比還是在下行通道當中，那么內需目前還沒有看到非常明顯的改善。并且，如果觀察國債與地方債的發行節奏，可以看到發債高峰可能已經過去了，那么類似地財政力度會不會有所減弱，這個也是我們擔心的一個問題。

數據來源：Wind、華泰證券、國泰基金，風險提示：不代表未來收益或承諾。

從政策層面我們也發現，央行維持流動性寬松的導向是沒有發生改變的，那么從銀行間的資金利率FR007來看，它的走勢還是比較平穩的。當然因為FR007它本身受到一些季節性的擾動，我們是借助衍生品的價格來看它的趨勢。但是資金面的寬松本身也是有程度上的區分的，盡管說目前利率的絕對水平是低的，但是期限利差是比較窄的，那么這種寬松從含義上可以理解為“維持目前的低利率狀態”，而不是“引導利率更低一些”，這對于做交易是有本質區別的。這也就導致了短端利率不變的情況下，十年國債的利率想進一步往下突破也很難。比如說銀行一般通過同業存單的形式來調節它短期的負債規模，而同業存單本身的利率已經到了1.6%，那以同業存單這么高的資金成本來買國債的話，它的一個carry收益就非常薄，可能性價比也不高了，從這個邏輯我們也能夠反推出利率的下行同樣是受阻的。

我們說大環境是一個“上有頂，下有底”的震蕩環境，但是有沒有可能在接下來的季度出現向上或者向下的突破呢？我們認為有幾個擾動需要關注的。往后看，我們認為后市的主要矛盾有三塊，基本面層面是通脹的變化，政策面是央行關于降息的態度，海外則是關稅潛在的變化。

總結來看，我們認為從基本面和政策面的大方向來看，債市是一個“上有頂，下有底”的震蕩狀態，目前擇時信號也是切換到了中性的狀態，我們還是維持波段式的操作，可以關注十年國債ETF（511260）這種中長久期的品種。十年國債ETF（511260）是目前唯一一只跟蹤十年期國債指數的ETF，十年國債在市場上具有基準性的地位，具有較好的配置價值，感興趣的投資者可以關注十年國債ETF（511260）。

風險提示：

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF還是LOF基金，都屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

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