珠海國資出讓*ST寶鷹控制權(quán)，罕見“反向”操作背后的地方國資新思路

每經(jīng)記者｜吳永久  張宛    每經(jīng)編輯｜吳永久    

11月7日，建筑裝飾行業(yè)公司*ST寶鷹再度發(fā)布股票交易異常波動公告。自10月27日因控制權(quán)擬變更事項復牌以來，公司股票一路上漲，連續(xù)9個交易日一字板漲停。截至11月10日，公司股價報收3.73元/股，較停牌前收盤價2.41元/股累計漲幅超54%，最新總市值56億元。

根據(jù)公告，公司控股股東大橫琴集團（實控人為珠海市國資委）計劃將控制權(quán)出讓給民企背景的新設(shè)公司世通紐。當前地方國資正掀起收購上市公司的熱潮，10月湖北國資更提出“一切國有資源盡可能資產(chǎn)化、一切國有資產(chǎn)盡可能證券化、一切國有資金盡可能杠桿化”的“三資三化”改革。在此背景下，珠海市國資委的這一“反向”操作顯得尤為耐人尋味：為何選擇此時“離場”？這場交易背后暗藏哪些關(guān)鍵邏輯與市場信號？每經(jīng)資本眼研究員對此展開深入探究。

三步聯(lián)動：國資擬讓位民企，實現(xiàn)*ST寶鷹控制權(quán)平穩(wěn)易主

根據(jù)*ST寶鷹相關(guān)公告，此次交易并非單一的股份轉(zhuǎn)讓，而是由“股權(quán)協(xié)轉(zhuǎn)+表決權(quán)放棄+定增”構(gòu)成的組合式操作，三步聯(lián)動實現(xiàn)控制權(quán)平穩(wěn)過渡。

首先是股權(quán)協(xié)轉(zhuǎn)。大橫琴集團擬將其持有的上市公司7596.41萬股股份轉(zhuǎn)讓給世通紐，約占公司總股本的5.01%，轉(zhuǎn)讓價格不低于4.67元/股，以此計算，股權(quán)轉(zhuǎn)讓總金額約3.55億元。

其次是表決權(quán)放棄與不謀求控制權(quán)承諾。公告明確，大橫琴集團及其關(guān)聯(lián)方大橫琴股份（香港），自上市公司董事會審議通過其向世通紐發(fā)行股票的方案之日起，在約定期限內(nèi)將無條件放棄其持有的*ST寶鷹對應(yīng)股份的表決權(quán)。同時，大橫琴集團作出不謀求控制權(quán)的承諾。

最后是定向增發(fā)。上市公司擬向世通紐定向發(fā)行不超過4.23億股股票，發(fā)行價格1.89元/股，募集資金總額約8億元。

待上述組合操作全部落地，世通紐將直接持有*ST寶鷹約25.74%的股份，正式成為公司控股股東，實際控制人也將從珠海市國資委完成“民資接棒”，轉(zhuǎn)交至傅曉慶、傅相德姐弟手中。

這場“民資入主國資上市公司”的典型案例，暗藏多重關(guān)鍵看點。

首先是本次交易組合方案設(shè)計精妙，可實現(xiàn)多方共贏。對珠海市國資委而言，股權(quán)協(xié)轉(zhuǎn)可實現(xiàn)一定的溢價套現(xiàn)，收回部分投資成本；而保留剩余大部分股份，也可為后續(xù)通過市值管理提升實現(xiàn)國資保值增值預留想象空間。同時，出讓方放棄表決權(quán)，對世通紐而言，能以相對較小的資金成本拿下上市公司控制權(quán)，獲得稀缺“殼資源”，也為后續(xù)的市場化資本運作（如資產(chǎn)注入、并購、借殼等）鋪平道路。上市公司則通過定增募集約8億元資金，用于補充流動資金和償還債務(wù)，既能提升公司流動性水平，降低財務(wù)成本；也能改善公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增強抗風險能力。對此，和恒咨詢管理合伙人、知名財務(wù)專家盧曉慧評價道：這種結(jié)構(gòu)設(shè)計確保了控制權(quán)的平穩(wěn)轉(zhuǎn)移，靈活高效，為國資“退出”提供了可復制的操作模板。

其次，本次交易創(chuàng)新設(shè)計了“附條件的控制權(quán)轉(zhuǎn)移”機制，筑牢風險防線。根據(jù)公司公告，若本次交易順利完成，珠海市國資委合計持股25.76%，世通紐持股25.74%，雙方持股比例極為接近。盧曉慧認為，這一精心設(shè)計的股權(quán)結(jié)構(gòu)配合“業(yè)績承諾+表決權(quán)恢復”條款，通過市場化機制實現(xiàn)風險管控和價值提升，為國資構(gòu)建了“進可攻、退可守”的局面，業(yè)績達標則共享發(fā)展紅利，未達標則收回一個經(jīng)過改造且財務(wù)改善的公司。

具體來看，收購方世通紐承諾，在取得公司控制權(quán)后連續(xù)三個完整會計年度內(nèi)，實現(xiàn)歸母扣非凈利潤合計不低于4億元；并明確業(yè)績考核的凈利潤僅限來源于光耦合器和硅基等相關(guān)業(yè)務(wù)。盧曉慧稱，這對于新控股股東來說是個不小的挑戰(zhàn)，可將其利益與上市公司業(yè)績深度綁定。

同時，雙方還約定了業(yè)績未達標的補償條款，若世通紐未能完成業(yè)績承諾，不僅需進行現(xiàn)金補償，大橫琴集團、大橫琴股份（香港）也將終止其此前做出的表決權(quán)放棄安排，也就是說，若世通紐業(yè)績未達標，出讓方將收回對應(yīng)的表決權(quán)。公司公告中也明確指出：在此情況下，即使世通紐已通過相關(guān)安排取得公司控制權(quán)，也將可能存在喪失控制權(quán)的風險。盧曉慧表示，業(yè)績承諾條款促使新控股股東必須全力以赴改善經(jīng)營。而接近的持股比例確保國資具備足夠的威懾力，防止新實控人的短期行為，保障企業(yè)的長期健康發(fā)展。

三是引入民營資本激活企業(yè)經(jīng)營機制。從股權(quán)比例看，本次珠海市國資委只轉(zhuǎn)讓了5.01%的股權(quán)，若交易順利完成，其剩余持股比例較新控股股東還要多出0.02%。因此，盧曉慧認為，國資并非真正的退出，只是放棄上市公司部分表決權(quán)，通過控制權(quán)轉(zhuǎn)讓引入民營企業(yè)世通紐，不僅帶來資金支持，更重要的是引入市場化的管理機制和行業(yè)資源，為連續(xù)虧損的*ST寶鷹注入新的發(fā)展活力。

珠海國資“撤退”邏輯：被動保殼與主動換擋的雙重考量

為保證交易的順利推進，出讓方可謂誠意十足，承諾在2026年底前維持上市公司上市地位，并確保公司“脫星摘帽”，恢復“寶鷹股份”證券簡稱；同時保證公司核心子公司寶鷹建科2026~2027年度每一會計年度主營業(yè)務(wù)收入均不低于3億元，且不虧損。珠海市國資委為何想要出讓*ST寶鷹控制權(quán)呢？

據(jù)公開資料，珠海市國資委自2020年起便深度布局該公司，不僅以超16億元資金強勢入主，后續(xù)還多次增資補充公司流動性；同時深度參與經(jīng)營決策，2020~2025年公司歷任董事長均由控股股東方委派，全方位注入國資資源與管理支持。但公司業(yè)績并未得到改善，反而持續(xù)虧損，2021~2024年累計虧損超55億元。

今年4月，公司因2024年度經(jīng)審計歸屬于母公司所有者權(quán)益（即“凈資產(chǎn)”）為負值，被實施退市風險警示；疊加內(nèi)部控制審計報告被出具否定意見，同步被實施其他風險警示。最新財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司2025年前三季度凈資產(chǎn)為-3189.71萬元。若截至2025年底凈資產(chǎn)無法轉(zhuǎn)正，股票將被終止上市，保殼壓力巨大。*ST寶鷹董事會辦公室工作人員告訴每經(jīng)資本眼研究員，保證上市地位是公司今年最主要的任務(wù)，公司會多措并舉，扎實做好主營業(yè)務(wù)，穩(wěn)住基本盤；并依托控制權(quán)交易可能帶來的賦能優(yōu)勢嘗試拓展更多新興業(yè)務(wù)，全力推進“脫星摘帽”。

公司管理層面的問題同樣不容忽視。今年10月，深圳證監(jiān)局針對公司在工程管理、采購管理、資金管理方面存在的內(nèi)部控制缺陷，以及2024年12月關(guān)聯(lián)方現(xiàn)金捐贈相關(guān)信息披露不準確等問題，出具了行政監(jiān)管措施決定書。此外，公司管理層變動頻繁。根據(jù)公司公告統(tǒng)計，截至11月初，今年已有7位管理層人士辭職，其中前董事長呂海濤任職僅半年便火速離任。

退市風險迫在眉睫，管理問題亟待解決，*ST寶鷹亟需新資本注入與市場化運作機制激活發(fā)展活力。盧曉慧分析，通過控制權(quán)轉(zhuǎn)讓引入民營資本，可借助世通紐的資源和資金注入，為企業(yè)提供生存機會。采用組合操作，可以使控制權(quán)平穩(wěn)過渡，這種“軟著陸”策略，避免直接退市對股東和員工造成沖擊。

同時，每經(jīng)資本眼研究員注意到，珠海市國資委此次出讓*ST寶鷹控制權(quán)并非孤立行為，而是與其近年來持續(xù)推進國有經(jīng)濟布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整的發(fā)展戰(zhàn)略一脈相承。

據(jù)公開資料，自2020年珠海市國資委旗下的格力集團完成對格力電器15%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，并獲超416億元巨額款項，珠海市便開啟了多輪國資國企改革重組行動。據(jù)珠海國資官方公眾號消息，2025年4月，珠海市啟動新一輪國資國企戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合，全面推動國資國企向新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)集結(jié)。

在這一政策導向下，一系列重磅整合動作先后落地：4月，大橫琴集團成建制無償劃轉(zhuǎn)至珠光集團；珠免集團控股股東珠海投資控股有限公司整體無償劃轉(zhuǎn)至華發(fā)集團；5月，華發(fā)集團與格力集團共同組建珠海科技集團，注冊資本500億元，重點布局新質(zhì)生產(chǎn)力產(chǎn)業(yè)鏈，深耕半導體、人工智能、新能源、醫(yī)療健康等核心賽道。

“*ST寶鷹所屬的建筑裝飾行業(yè)屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，與珠海市國資委的新發(fā)展方向不符。退出非核心產(chǎn)業(yè)有助于國資集中資源投向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，提升整體資產(chǎn)質(zhì)量和效率。因此，出讓*ST寶鷹控制權(quán)也有珠海市國資委基于國企國資布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要。”盧曉慧向每經(jīng)資本眼研究員表示。

最后，盧曉慧總結(jié)道，*ST寶鷹的控制權(quán)變更，并非是國資的簡單退出，而是通過控制權(quán)轉(zhuǎn)移引入民營企業(yè)的靈活經(jīng)營機制，為企業(yè)帶來新的發(fā)展思路和管理模式。同時，她指出，作為民資入主國資上市公司的典型樣本，這一案例也折射出地方國資在上市公司布局上的邏輯正在發(fā)生轉(zhuǎn)變：

一是從“規(guī)模擴張”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量優(yōu)先”：地方國資不再盲目追求持股規(guī)模，而是基于區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)前景精選投資標的，聚焦核心產(chǎn)業(yè)與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

二是從“控股經(jīng)營”轉(zhuǎn)向“資本運營”：對于不符合主業(yè)定位或持續(xù)虧損的上市公司，國資不再執(zhí)著于控股管理，而是通過轉(zhuǎn)讓控制權(quán)、引入戰(zhàn)略投資者等方式退出，充分發(fā)揮“管資本”功能，實現(xiàn)國有資本的保值增值與高效配置。

綜上所述，珠海市國資委出讓*ST寶鷹控制權(quán)，本質(zhì)是被動應(yīng)對上市公司退市風險與主動優(yōu)化國企布局的雙重選擇；若交易順利完成，不僅為*ST寶鷹的“保殼”之路帶來新可能，更成為觀察地方國資國企改革與資本市場資源配置的典型樣本。上市公司能否成功“脫星摘帽”、后續(xù)世通紐能否兌現(xiàn)業(yè)績承諾，仍有待市場檢驗。

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