西部證券邊泉水：2026年延續(xù)修復(fù)式增長，宏觀經(jīng)濟或呈現(xiàn)四大新變化

每經(jīng)編輯｜彭水萍    

西部證券首席宏觀分析師 邊泉水 圖片來源：受訪者提供

回顧2025年，中國經(jīng)濟的底色沒有改變，一直在延續(xù)修復(fù)式增長的狀態(tài)。從短期運行看，2025 年前三季度GDP累計同比增長 5.2%，盡管四季度面臨高基數(shù)和外部沖擊壓力，但在政策加力支持下，全年將實現(xiàn) 5%左右的增長目標(biāo)。總體而言，2025 年宏觀政策取向和經(jīng)濟運行基本符合此前預(yù)期，但通脹水平明顯低于預(yù)期。

展望2026年，作為“十五五”開局之年，內(nèi)需擴張、政策持續(xù)寬松以及物價回升將共同支撐經(jīng)濟增長，預(yù)計實際GDP增速仍可維持在5%左右。12 月 10 日至 11 日召開的中央經(jīng)濟工作會議分析了當(dāng)前我國經(jīng)濟運行面臨的形勢，并對2026年經(jīng)濟工作作出全面部署。會議指出，我國經(jīng)濟長期向好的基本趨勢和支撐條件并未改變；2026年要著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期，推動經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長，保持社會大局穩(wěn)定，實現(xiàn)“十五五”良好開局。

歲末年初，對于2026年，雖然宏觀經(jīng)濟仍將維持修復(fù)增長的狀態(tài)，但我們更加強調(diào)經(jīng)濟和政策層面的一些新變化。那么，這種變化表現(xiàn)在什么方面呢？

第一，名義經(jīng)濟增長明顯改善。

從宏觀基本面判斷，雖然經(jīng)濟仍將繼續(xù)延續(xù)修復(fù)增長的格局，但由于通脹回升，名義GDP增長將明顯加快，預(yù)計名義經(jīng)濟增長將從2025年的4%上升到2026年的5%。名義GDP增速明顯回升，將對居民部門、企業(yè)部門和政府部門的收入提升帶來正面影響。

名義GDP回升的動力來自通脹方面的改善。PPI 已出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，“反內(nèi)卷”政策和擴大內(nèi)需將有助于價格修復(fù)。預(yù)計2026年P(guān)PI跌幅明顯收窄至約-0.6%（2025年預(yù)計-2.6%）。在豬周期改善和核心通脹回升帶動下，CPI 增速有望轉(zhuǎn)正，預(yù)計增長約0.4%。在實際GDP增速基本持平的情況下，通脹回升將推動GDP平減指數(shù)改善，名義GDP增速有望回升至約 5%（2025年預(yù)計4%）。

外貿(mào)方面，中美元首會晤和經(jīng)貿(mào)磋商取得階段性成果，美方取消部分加征關(guān)稅并延長“對等關(guān)稅”暫停期，有助于緩解中美貿(mào)易摩擦。盡管美國在中國出口中的比重下降，但對其他國家和地區(qū)出口的增長彌補了對美出口的回落，使整體出口保持韌性。預(yù)計未來一年中美貿(mào)易摩擦將進(jìn)入相對緩和階段，有利于全球經(jīng)濟和外需修復(fù)。2026年中國出口增速預(yù)計保持在5%左右，進(jìn)口在國內(nèi)需求回升帶動下，增速可能回升至3%左右。

消費方面，“以舊換新”政策在2025年對耐用品消費形成顯著支撐，但隨著政策實施后的基數(shù)抬升，其邊際拉動作用可能有所減弱。與此同時，2025年名義GDP和居民收入增速放緩，對整體消費形成一定制約。展望2026年，隨著通脹回升、名義GDP增速改善，以及育兒補貼、免費學(xué)前教育等政策逐步落地，居民收入增速有望回升，服務(wù)消費增長潛力有望進(jìn)一步釋放。預(yù)計2026年社會消費品零售總額增速約為 4.4%，較2025年小幅改善。

投資方面，2025年固定資產(chǎn)投資增速明顯放緩，房地產(chǎn)投資持續(xù)下行對整體投資形成拖累。盡管企業(yè)盈利有所改善，但在PPI負(fù)增長背景下，企業(yè)實際利率仍然偏高，對投資形成約束。2025年四季度以來，穩(wěn)投資政策明顯加力，政策性金融工具和地方政府債務(wù)額度集中投放，對基建和重點項目形成支撐。2026年房地產(chǎn)投資仍可能繼續(xù)下滑，但其占比下降后對整體投資的拖累將逐步減弱。預(yù)計2026年制造業(yè)和基建投資增速回升，固定資產(chǎn)投資整體增長約2%。

第二，新舊行業(yè)更替。

我們看到，在行業(yè)層面，過去幾年出現(xiàn)了去舊迎新、轉(zhuǎn)換賽道的局面，舊行業(yè)對增長的貢獻(xiàn)在下降，新的行業(yè)在上升。這種行業(yè)層面的變化在2026年可能將更加明顯。

房地產(chǎn)行業(yè)仍在調(diào)整過程中，舊行業(yè)在出清與轉(zhuǎn)型。房地產(chǎn)從“金融屬性”向“居住屬性”回歸，市場進(jìn)入“L型”筑底階段。2025年1—9月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降13.9%，新開工面積下降18.9%，供給端持續(xù)收縮；銷售面積同比降幅收窄至5.5%，伴隨待售面積下降，顯示地產(chǎn)正在庫存去化進(jìn)程，政策重心轉(zhuǎn)向“房地產(chǎn)新發(fā)展模式”（如保障性住房收購、城市更新）。

DeepSeek敘事引發(fā)中外科技預(yù)期差的縮小。在中國AI產(chǎn)業(yè)生態(tài)中，DeepSeek的崛起成為一個標(biāo)志性事件。DeepSeek大模型能力突破帶來中國科技股價值重估，這一認(rèn)知轉(zhuǎn)變推動中國科技板塊出現(xiàn)明顯上漲。面對全球性的AI能源瓶頸，中國在能源系統(tǒng)（年度發(fā)電量超10萬億千瓦時）和戰(zhàn)略布局（國家產(chǎn)業(yè)基金、產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展、“東數(shù)西算”等工程與政策支持）具備較大優(yōu)勢。相比起美國的AI“缺電”敘事，國內(nèi)更傾向于交易“缺芯”邏輯，自主可控是長期的主題投資。

展望“十五五”和2026年，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系和科技自立自強是關(guān)鍵任務(wù)。“十五五”規(guī)劃建議指出“保持制造業(yè)合理比重，構(gòu)建以先進(jìn)制造業(yè)為骨干的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”。一方面，大國競爭范式從技術(shù)單點較量，升級為產(chǎn)業(yè)鏈的綜合博弈；另一方面，經(jīng)濟發(fā)展的新引擎從傳統(tǒng)行業(yè)過渡到新質(zhì)生產(chǎn)力。

第三，經(jīng)濟再平衡。

從宏觀經(jīng)濟的內(nèi)外部經(jīng)濟再平衡來看，內(nèi)需是經(jīng)濟發(fā)展的戰(zhàn)略基點。近年中國經(jīng)濟呈現(xiàn)出“供強需弱”的特點，外需對中國經(jīng)濟增長起到了顯著的拉動作用，并填補了一定的內(nèi)需壓力，但這種外需拉動模式能持續(xù)多久？其不確定性決定了這難以成為經(jīng)濟長期穩(wěn)定增長的基石，擴大內(nèi)需是應(yīng)對國際不確定性、實現(xiàn)發(fā)展自主性的根本。2026年消費將有所回升，長期來看，未來居民消費率提升，消費行業(yè)投資價值顯現(xiàn)。

亞洲經(jīng)濟體普遍表現(xiàn)為消費率低于投資率，從國際經(jīng)驗來看，中國當(dāng)前消費率提升與經(jīng)濟實力和轉(zhuǎn)型階段并不匹配。從實現(xiàn)再平衡、再通脹的角度來看，僅靠投資增長放緩或者單邊供給收縮是難以實現(xiàn)再通脹的，反內(nèi)卷與擴內(nèi)需需要協(xié)同并進(jìn)。

剛剛召開的中央經(jīng)濟工作會議將“堅持內(nèi)需主導(dǎo)”置于首位，強調(diào)深入實施提振消費專項行動，并提出制定城鄉(xiāng)居民增收計劃。居民收入是影響消費最核心的變量，若2026年居民收入增速回升，消費增長動能有望同步增強。會議還提出，要優(yōu)化“兩新”政策實施，預(yù)計相關(guān)政策在2026年可能進(jìn)一步向低收入群體和欠發(fā)達(dá)地區(qū)傾斜。同時，會議強調(diào)釋放服務(wù)消費潛力，未來在文旅、養(yǎng)老、醫(yī)療、托育等領(lǐng)域的政策支持力度有望加大。

第四，短期和長期政策兼顧。

從政策面來看，宏觀政策在短期和長期政策平衡中，將更加注重短期和長期兼顧。從2026年短期經(jīng)濟來看，由于經(jīng)濟仍處于修復(fù)式增長格局，財政和貨幣政策仍然需要保持寬松態(tài)勢。長期來看，無論是實現(xiàn)經(jīng)濟再平衡發(fā)展內(nèi)需，還是促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，長期政策的重要性不言而喻。

宏觀政策取向方面，中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)“發(fā)揮存量政策和增量政策集成效應(yīng)”“做優(yōu)增量、盤活存量”，明確2026年將繼續(xù)實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，以形成對經(jīng)濟恢復(fù)的持續(xù)支撐。財政政策方面，會議提出保持必要的財政赤字、債務(wù)總規(guī)模和支出總量，同時加強財政科學(xué)管理，優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，規(guī)范稅收優(yōu)惠和財政補貼政策。結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟形勢判斷，預(yù)計2026年一般公共預(yù)算赤字率仍將維持在4%左右，廣義政府融資規(guī)模較2025 年進(jìn)一步擴大，但占GDP的比重可能保持基本穩(wěn)定。貨幣政策方面，會議提出要靈活高效運用降準(zhǔn)、降息等多種政策工具，保持流動性合理充裕，暢通貨幣政策傳導(dǎo)機制，引導(dǎo)金融機構(gòu)加力支持?jǐn)U大內(nèi)需、科技創(chuàng)新、中小微企業(yè)等重點領(lǐng)域。預(yù)計2026年公開市場操作利率和貸款市場報價利率仍存在小幅下調(diào)空間。

從中長期視角來看，“十五五”時期在實現(xiàn)2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)中具有關(guān)鍵承前啟后的重要意義。考慮到人口總量下降和老齡化程度上升對潛在增長率形成的長期約束，“十五五”時期經(jīng)濟下行壓力相較“十四五”后期有所上升，但規(guī)劃建議明確要求經(jīng)濟增長保持在合理區(qū)間。因此，在宏觀政策布局上，要兼顧短期政策和長期政策的平衡，側(cè)重于長遠(yuǎn)發(fā)展。比如，擴大內(nèi)需必須從三大支柱協(xié)同發(fā)力：提升居民收入、優(yōu)化收入分配與完善社會保障。這些政策應(yīng)對，既有短期政策的相機抉擇，也有長期政策的考量。

我們期待，2026年的這些新變化，不僅將為居民、企業(yè)和政府部門的收入改善帶來影響，也將提振社會各方面對經(jīng)濟增長的長期信心。

（作者：邊泉水 西部證券首席宏觀分析師）

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