“千億市值”叩門AGI時代：MiniMax資本狂歡背后，中國大模型的盛宴與荊棘

每經記者｜陳婷    每經編輯｜董興生    

短短兩天之內，兩家中國大模型公司接連掛牌上市。

1月9日，成立僅4年、“人均95后”的AI（人工智能）大模型公司MiniMax（HK00100）正式登陸港交所。首日交易全程表現強勢，最終收盤大漲109.09%，股價報收于345港元/股，市值攀升至1067億港元。

根據MiniMax此前公布的配發結果，假設綠鞋全額行使，此次全球發售約3358萬股，最終以每股165港元的定價上限發行，募集資金總額約55.4億港元。

前一日（1月8日），智譜（HK02513）在港交所主板掛牌上市，發行價為每股116.20港元。截至1月9日收盤，智譜收盤價158.6港元，總市值698.21億港元。

對于二者都選擇在港股上市的原因，香頌資本董事沈萌在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，AI公司雖然概念火熱，但不滿足當前A股的IPO（首次公開募股）標準。

事實上，無論是MiniMax還是智譜，上市不過是其發展之路的關鍵一步，前路依然很長，面臨的挑戰不容小覷。未來，如何在資本的注視下平衡研發投入與盈利壓力，或是擺在所有AI上市企業面前的長期考題。

上市儀式 圖片來源：MiniMax供圖

AI大模型的“港股時刻”

資本市場對這兩家企業都敞開了懷抱，市場認購的反響不可謂不熱烈。

記者了解到，MiniMax引入14名基石投資者，包括ADIA、Aspex、Eastspring、Mirae Asset、阿里巴巴、易方達等國內外知名機構，合計認購金額達27.23億港元。

香港公開發售部分，MiniMax獲得1837倍超額認購，國際發售部分最終獲得37倍認購，獲得機構和散戶的共同追捧。參與認購的機構超過460家，實際下單190億美元（約合人民幣1327.0億元），剔除基石后國際發售獲79倍左右超額認購，超越了寧德時代此前創下的30倍機構認購紀錄。

無獨有偶。智譜發行價為每股116.20港元，本次IPO共發行約3741.95萬股H股。其香港公開發售部分獲得約1159.46倍認購，國際發售部分亦獲15.28倍認購。

就MiniMax和智譜選擇在2026年初接連上市的原因，沈萌表示，現在上市，一方面是為了補充自身發展的資金儲備，另一方面是抓住當前市場熱度形成的高估值窗口期。

工信部信息通信經濟專家委員會委員盤和林則對記者表示，兩家公司的上市訴求相對一致。

“首先是獲得融資，當前股市對AI的估值定位較高，此時融資最合適；其次是資本退出壓力，（上市后）股票可以流通、變現；再者是優化企業治理結構。”盤和林說。

事實上，MiniMax和智譜的商業化路線存在一定區別，或在一定程度上影響著二者在資本市場的表現。

北京市社會科學院副研究員王鵬對《每日經濟新聞》記者表示，智譜專注通用大模型基座，以MaaS（模型即服務）模式服務B端與開發者，強調技術中立與生態開放；MiniMax則聚焦多模態AI原生應用，以C端產品（如AI社交）為入口，構建“C端流量反哺B端服務”的閉環，代表“技術賦能”與“產品落地”兩種路徑。

截至目前，基于自研模型，MiniMax已經面向全球推出一系列AI原生產品，包括MiniMax Agent、海螺AI、MiniMax Audio、星野Talkie等。

2025年12月，在與羅永浩的公開對話中，MiniMax創始人閆俊杰自述，早在MiniMax創立之初，團隊就定了三條原則，第一是一定要直接服務客戶，“絕不做一單一單接項目的生意”；第二是必須做國際化；第三是堅持技術驅動。

此前，MiniMax相關負責人在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，在全球范圍內，MiniMax已經實打實地找到了一群愿意為模型付費的用戶。

招股書顯示，MiniMax AI原生產品的付費用戶數從2023年的約11.97萬名增長至2024年的約65.03萬名，并于2025年前9個月進一步增長至約177.16萬名。

智譜則在其招股書中提及，其商業模式以模型即服務（MaaS）平臺為核心，公司采用MaaS模式，即通過API（應用程序編程接口）調用向開發者和企業輸出智能能力。招股書顯示，智譜大模型已賦能全球12000家企業客戶、逾8000萬臺終端用戶設備及超4500萬名開發者。

“這一切只是剛剛開始”

“這一切只是剛剛開始。”上市儀式上，閆俊杰表示，“我們期待接下來四年AI行業的進步速度和過去四年一樣快，我們也努力能在里面能做出自己的貢獻。”他認為，一家人工智能公司的真正價值是提供源源不斷的先進智能，并為人所用。

雖說頗為重視商業化，但MiniMax一直在強調自身的AGI（通用人工智能）理想。去年7月，在“WAIC 2025”（2025世界人工智能大會）上，閆俊杰強調：“我們認為AGI一定會實現，并且一定會服務大眾、普惠大眾。”

2025年初，閆俊杰對外表示，MiniMax重要的目標不是增長，也不是收入，是“加速技術迭代”。截至目前，MiniMax是全球僅有的4家具備全模態能力的企業之一。

截至2025年9月，MiniMax已有超過200個國家及地區的逾2.12億個人用戶。2025年前9個月，公司營收同比增長超過170%，其中，海外市場收入貢獻占比超70%。

MiniMax相關負責人也曾對記者表示，在其看來，MiniMax之所以能率先找到商業化路徑，與公司自主研發的模型在全球范圍內保持的強競爭力有直接關系，“模型有競爭力，是全球專業生產者愿意為之付費的第一步”。

即便如此，無論是MiniMax還是智譜，都需要面對同質化競爭的問題。

艾媒咨詢CEO張毅在接受記者采訪時表示，無論是主打B端還是C端，本質上未來都可能走到同一個賽道，“單B端和C端市場，競爭也是非常激烈”。

在盤和林看來，雙方都有成熟的產品，但國內AI大模型同質化競爭壓力較大，“所以要看差異化的能力，是否能讓模型更優秀，成本更低”。

記者了解到，繼2025年3月對外宣布“All in to B”（全面聚焦企業端業務）并發布萬智企業大模型一站式平臺（以下簡稱“萬智平臺”）之后，零一萬物在當年7月推出企業Agent定制解決方案，將萬智平臺升級至2.0版，同時推出“一把手工程”戰略并推進落地。

今年1月，零一萬物中國區解決方案和交付總經理韓煒表示，零一萬物在2025年實現了數倍于2024年的營收增長。韓煒表示：“我們的目標是成為一家技術領先、增長迅速、具備良性造血能力的AI 2.0企業，打破1.0時代難以盈利的魔咒。”

去年12月31日，記者獲悉，月之暗面（Moonshot AI）創始人楊植麟發布內部信。其透露：“公司近期完成了5億美元C輪融資且大幅超募，當前現金持有量超過100億元。”

楊植麟在信中稱：“相比于二級市場，我們判斷還可以從一級市場募集更大量資金。事實上，我們B/C輪融資金額就超過絕大部分IPO募資及上市公司的定向增發。所以我們短期不著急上市，也不以上市為目的。”

自去年5月起，Kimi高頻推出包括Researcher、OK Computer、PPT、Kimi Code在內的多項智能體（Agent）功能。楊植麟在信中透露，2025年9月至11月，海內外付費用戶數平均月環比增長超過170%。同時，K2 Thinking的發布也顯著帶動API收入，同期海外API收入增長達4倍。

智譜和MiniMax的接連上市對業內產生什么影響？沈萌認為，會激勵其他企業，“甚至（激發）投機情緒”。

“頭部企業上市，勢必會加速行業的分化，資本必然會向有能力的頭部集中。”張毅認為，中小廠商一味追求大而全，投資者未必會買賬，“垂直領域、邊緣部署或更前沿的技術創新可能會是方向”。他還預測，今年到明年，行業內的并購會處在提速階段。

盛宴與荊棘：從“技術競賽”轉向“效率競爭”？

不得不提的是，無論是智譜還是MiniMax，都還處于虧損狀態。

2022年至2024年各年度，智譜分別錄得凈虧損1.44億元、7.88億元和29.58億元，2025年上半年凈虧損為23.58億元，虧損額同比擴大91%。從虧損額看，其擴大速度明顯快于收入增速。

MiniMax招股書顯示，其于2022年、2023年、2024年以及截至2024年及2025年9月30日止九個月的年度/期間分別錄得虧損73.7百萬美元、269.2百萬美元、465.2百萬美元、304.3百萬美元及512.0百萬美元，這是由于在大模型研究與開發及AI基礎設施方面的重大初始投資以及金融負債公允價值虧損。

不過，MiniMax在招股書中提及，研發開支占收入的百分比由2023年的2000%以上降至2024年的619.1%，并進一步降至截至2025年前9個月的337.4%。

就這兩家公司今后可能的市值表現，盤和林認為，市值表現取決于商業化前景。“誰能較快變現，并可以覆蓋算力和研發成本，誰就有更好前景，AI也存在頭部效應，未來市場不需要太多同質化的AI企業。”

而在王鵬看來，兩家公司均處于技術驗證向營收過渡期：智譜B端業務穩定但云端服務需擴張，MiniMax C端用戶增長但需平衡體驗與變現。他認為，兩家公司面臨的核心挑戰都是如何將技術優勢轉化為可持續盈利模式，而非依賴資本輸血。

對于其市值前景，王鵬表示，AI行業正從“技術競賽”轉向“效率競爭”，市值表現取決于研發投入與商業化收益的動態平衡。

身為大模型賽道首批登陸資本市場的企業，MiniMax與智譜真的已經成功上岸了嗎？

“可以說階段性上岸了，但還不能高興得太早。”張毅表示，大模型行業目前還處于早期階段，業務可持續性還需要財報支撐。“后續，大概率還需要繼續深化現有業務，或通過二級市場的資金渠道進行并購整合。”

他認為，資本運作能力、產品技術門檻以及原有業務的深化拓展，都是這兩家企業未來站穩腳跟、避免掉隊的核心考量因素。

站在2026年開年的時間節點，智譜與MiniMax接連上市，恰似為喧囂已久的大模型賽道按下了一記“資本鳴笛”。這不僅是兩家企業的里程碑，更像是行業發展的一道分水嶺，或標志著大模型產業從最初的技術狂熱期，正式邁入商業兌現的深水區。

當資本的聚光燈逐漸褪去，市場最終會用冷冰冰的財報和用戶數據，來丈量一家大模型企業的真正價值。未來，誰能在技術壁壘上筑牢護城河，誰能在商業化路徑上跑通盈利閉環，誰才能真正在這場效率競爭中站穩腳跟。而這場關于技術、資本與商業的持久戰，才剛剛拉開序幕。