毛利回升 電力行業(yè)二季度重點關注火電股

　　從3月分旬全國發(fā)電量數(shù)據(jù)來看，主要外向型經(jīng)濟省份電力需求增速較2月下旬更差，可以理解為外需仍在低位波動。華北、西北、西南幾個高耗能產(chǎn)業(yè)較集中省區(qū)自去年11月中旬電力需求增速達到最低開始緩慢回升，但從3月上旬開始，用電量增速開始逐旬回落。由于2008年4月開始發(fā)電量基數(shù)出現(xiàn)較明顯的下降，因此2009年前兩季度累計發(fā)電量增速將很可能實現(xiàn)正增長。

        2009年前2個月，水電得益于來水理想，利用率繼續(xù)同比增長；火電利用率則受水電多發(fā)和需求低迷雙重擠壓，繼續(xù)同比下降態(tài)勢。進入3月，隨著發(fā)電量增速的小幅回升，水電、火電機組利用率同時出現(xiàn)降幅收窄的狀況。

火電毛利率回升明顯

        國家統(tǒng)計局公布的2009年1~2月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)顯示，2009年前兩個月火電行業(yè)毛利率已經(jīng)由2008年1~11月的3.9%回升至11.4%，而這是在行業(yè)機組利用率同比下降15%的情況下實現(xiàn)的。

        經(jīng)過模擬測算，火電行業(yè)一季度毛利率回升明顯，雖然在行業(yè)高財務費用率作用下，盈利還不是那么能給人驚喜，但假如煤價全年在一季度基礎上不出現(xiàn)大的波動，那么全年行業(yè)盈利總量將接近2007年。其中，沿海地區(qū)電廠由于機組利用率下降幅度小于西部高耗能地區(qū)，且運費及各種中間加價下降較多，業(yè)績回升幅度預計將好于坑口類電廠。

        自2004年開始，火電行業(yè)盈利能力受煤價上漲和機組利用率下降的雙重侵蝕，行業(yè)自身“造血”能力減弱，只能依靠“加杠桿化”，增加負債為資本支出融資。2006年~2007年火電行業(yè)毛利率只有16~17%，而財務費用率達到6%。2008年下半年國家連續(xù)四次降息，對高負債率的火電行業(yè)不啻于雪中送炭。整個行業(yè)資產(chǎn)負債率在2009年將是前高后低走勢，財務費用率將在二三季度之間見頂回落，行業(yè)正在進入資產(chǎn)負債率、財務費用率雙降的去杠桿化通道。

二季度有諸多利好因素

        發(fā)電行業(yè)是2009年業(yè)績趨勢最明朗且估值仍有提升空間的為數(shù)不多的行業(yè)之一，而行業(yè)的業(yè)績趨勢并未出現(xiàn)與我們預期走勢的明顯偏離，其吸引力減弱的原因是市場看待它的角度發(fā)生了變化。我們認為，在一個大的產(chǎn)能過剩周期中，按照市場規(guī)律推斷，煤炭價格受到的供需失衡壓制將持續(xù)一段時間，局部的停、限產(chǎn)都難以將煤價帶回2008年特殊時期的高位。更何況對于產(chǎn)能相對分散、行業(yè)組織松散型管理的煤炭行業(yè)而言，限產(chǎn)最終能否保證地方利益是一個結果待定的博弈過程。而電價的微弱剛性，帶給發(fā)電行業(yè)的就將是持續(xù)一段時期的較高盈利能力。

        另外，二季度行業(yè)仍有觸發(fā)投資者心動的因素，比如：合同煤價格確定在10%的漲幅以內；火電公司季報業(yè)績比較理想，這里的“比較理想”是指2008年同期微利的公司毛利率達到或接近2007年同期，2008年同期虧損的公司扭虧或大幅減虧；五、六月份全國即將進入用電高峰期，電力需求增速必然有起色等。

        我們推薦的火電類公司有國投電力、深圳能源、國電電力、華能國際、華電國際，依次適合風險偏好由低到高的投資者配置。對于水電行業(yè)，我們認為2009年機組利用率明顯超過2007年、2008年的可能性不在我們可預測范圍內。假設利用率不變、電價不變，水電公司的盈利增長基本來自新建機組或資產(chǎn)收購帶來的裝機規(guī)模增長，水電類公司中我們仍重點推薦長江電力。另需關注電力企業(yè)頻繁資本運作帶來的超額收益機會、涉及新能源概念可以提升估值空間的公司。  國泰君安



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