黃湘源：不應忽略發行環節的內幕交易

黃湘源

        一提打擊內幕交易，眼珠盯住的都是二級市場證券交易環節，一級市場的證券發行、尤其是發行前的環節似乎不存在內幕交易似的。這顯然是一個誤解。

        其實，目前在我國證券發行環節所發生的高官或高管腐敗、保薦腐敗、PE腐敗、詢價腐敗等令人發指的腐敗現象，不僅在很多要件方面都符合內幕信息、內幕人員、內幕交易的涵義及界定標準，而且，從所造成的后果來看，比二級市場證券交易目前所發現的內幕交易有過之而無不及的大有人在。低成本潛入股權的“一夜暴富”，對市場財富分配機制和價值理念體系帶來的損害，又豈是區區幾個漲停板所能比擬得了的？

        發行環節的大多數信息，包括發行信息和發行企業經營、財務或其他重要資訊，在未正式公開之前都具備內幕信息的兩個最基本的特征：一是尚未公開；二是對未來股價可能產生重大影響。而行政官員、發行企業高管、保薦、PE、詢價機構等相關人員作為最先知情的內幕信息人員，以獲取利益為目的，利用其所掌握的內幕信息，以各種方式搶先低成本攫取股權。他們通過股權載體所獲取的暴利，是以信息不對稱弱勢端的投資者所不可避免的直接投資損失為代價。就其行為性質來看，本質上同重組并購、業績增長等重大信息公布之前，泄露信息或者利用內幕信息買賣證券謀取私利的行為并無二致，都是一種濫用信息、權力等資源優勢的違法侵權行為。從某種意義上說，后者在很多方面不過是對前者的邯鄲學步和東施效顰而已。那么，為什么打擊內幕交易只對證券交易環節“高高舉起”，而對證券發行和發行前環節卻“輕輕放過”呢？

        或許我們不應否認，最近國務院辦公廳轉發的證監會等部門關于依法打擊和防控資本市場內幕交易意見也提到的那樣，“一些案件參與主體復雜，交易方式多樣，操作手段隱蔽，查處工作難度很大。”證券發行和發行前環節的內幕交易尤其如此。在保薦＋直投的模式下，投行手中的優質項目一般會優先推薦給自己的直投企業，而直投企業看中的項目，也由于保薦人的關系，一般都能在參股價格上得到企業的格外照顧。稀缺的保薦人也可以憑借手中的簽字權向發行企業索要股份，然后以其他關聯人的名義代持這些見不得人的股份。為了獲得提前參股所帶來的暴利機會，創投企業也不得不想方設法拉攏保薦人，或者同相關投行建立某種協作關系。一個由投行、保薦人和創投圍繞IPO股權而構建的內幕交易“金三角”便由此而誕生。

        然而，由于現行《證券發行上市保薦業務管理辦法》只是規定：保薦機構及其控股股東、實際控制人、重要關聯方持有發行人的股份合計超過7%，或者發行人持有、控制保薦機構的股份超過7%的，保薦機構在推薦發行人證券發行上市時，應聯合一家無關聯保薦機構共同履行保薦職責，且該無關聯保薦機構為第一保薦機構。上述規定依然給予保薦承銷機構及相關直投、創投公司以足夠的參股空間。至于面對比比皆是的大量成立時間極短、身份來歷不明的民間PE甚至個人的突擊入股，沒有邊界的證券發行監管法規更是束手無策。

        現在看來，證券發行和發行前環節的內幕交易之所以查處難，不僅難在相關法律和法規在界定內幕交易時忽略了這個環節，而且還難在許多明明貨真價實的內幕交易，在我們的某些政策規定或傳統觀念中，成了貌似合情合理的行業性潛規則，其中尤以投行、保薦、創投為甚。而證券發行環節的某些所謂“潛規則”，不是本身就有內幕交易的嫌疑，就是背后隱藏著內幕交易。

        筆者認為，打擊內幕交易，決不能忽略證券發行環節。更何況，這一環節的某些內幕交易，現在早已不是藏頭縮尾的隱形人，而是張牙舞爪地挑戰和考驗我們的法律威懾力的惡魔了。我們還有視而不見的理由嗎？



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