劉煜輝：房價漲跌取決于真實利率水平

劉煜輝（社科院金融專家）

        國家統(tǒng)計局18日公布的數(shù)據(jù)顯示，今年1月份新建商品住宅價格總體呈現(xiàn)“普漲”態(tài)勢，70個大中城市同比上漲的有68個。在二手房方面，70個大中城市同比價格上漲的有65個，其中漲幅超過10.0%的城市有6個。

        這段時間，關(guān)于中國房地產(chǎn)的討論很多。聽到的流行說法是講供給方的問題，地方政府對于土地一級市場壟斷，推高了地價，所以房價高，簡單概括是地價推高了房價。但是，我們看到政府強迫別人買地嗎？沒有。我們看到的是開發(fā)商使勁地出價買地。開發(fā)商為何要高價拿地呢？很簡單，是因為未來房價可以賣得更高。開發(fā)商是經(jīng)濟人，他求的是利潤，誰會輕易買比面包還貴的面粉？由此看來，市場只有一個推論，那就是預(yù)期到未來做出的面包一定會比面粉貴。說到底，原因只可能在需求方，是未來對房子的需求高了，房價才可以升得更高。這個需求當(dāng)然是有效需求，可實現(xiàn)的需求，需求實現(xiàn)的載體就是貨幣，未來一定是有足夠量的貨幣購買力來形成需求。

        過去30年，工業(yè)化和城市化一直是中國經(jīng)濟發(fā)展的兩個主要引擎?，F(xiàn)在工業(yè)化進入中后期，收入增加和方興未艾的城市化引發(fā)大量的居住需求。這當(dāng)然是中國經(jīng)濟增長的大背景，但不是全部。因為單從住宅的使用價值  （居住功能）看，除了買房子，還可以租房子，可是我們看到的房子的租售比很高，而且越來越高。

        在買和租之間的選擇，這是個經(jīng)濟中的資金回報率的問題（即真實利率），經(jīng)濟中回報率高，更多人會選擇租房子，拿錢來投資賺更高回報，這是合理的經(jīng)濟選擇；反轉(zhuǎn)過來，更多的人會選擇買房子，比租房子劃算。所以在貨幣超量，通脹率高企，實際利率為負(fù)的背景下，房價高漲，租售比高就不奇怪了。因為房價是未來租金的貼現(xiàn)值，而貼現(xiàn)的因子取決于利率，利率低則房價高，租售比也就高了。

        房地產(chǎn)價格上漲當(dāng)然有收入增長的因素，但迄今為止的漲幅已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出收入增長的討論范疇，很大程度取決于經(jīng)濟中真實利率的水平，是因為經(jīng)濟中真實利率長期偏低甚至為負(fù)數(shù)。按哈耶克的說法，負(fù)利率會改變?nèi)藢τ陲L(fēng)險的態(tài)度，變得不理性和激進，致使資源錯配和不當(dāng)投資發(fā)生。中國房價問題的經(jīng)濟邏輯很簡單，都是教科書經(jīng)典的分析范式中的東西。不知道為什么每年都吵得這么熱鬧，最后得出的還是“地價推高房價”的結(jié)論。

        不妨反證法。倘若土地供給增加，地價會不會下降？恐怕還要看房價怎么變。是房價的變化引致地價的變化，而不是相反。倘若房價依然上漲，地價就沒有道理會下降。

        把中國房地產(chǎn)的問題推到供給方，老實講，不合經(jīng)濟邏輯，但偏偏這不合邏輯的方向，似乎還成了調(diào)控的主要著力點  （地產(chǎn)商總是吵吵著要求政府放地）。

        需求方除了限制購買外，經(jīng)濟中的真實利率基本上不敢碰（“土地財政”的問題，不是講地方政府直接推高了地價，而是講地方政府會和中央政府博弈，成為利率調(diào)控的一個掣肘）。

        我直說吧，當(dāng)下這個貨幣條件，建再多的房子也會被負(fù)利率催升的貨幣購買力所吃掉。中國現(xiàn)在的房子存量再裝一倍的城市人口或許都沒有問題，但開發(fā)商還在抓緊建，大家還是搶著買，為何？大家都知道為什么。

        經(jīng)濟中貨幣的整體水位不下降，限購只會令從樓市中擠出的資金推高物價通脹壓力，整體負(fù)利率的加深反轉(zhuǎn)過來又將導(dǎo)致資產(chǎn)價格的進一步上漲預(yù)期。道理很簡單，因為市場會迫使我們改變長期以來所習(xí)慣的市盈率（租金回報率，內(nèi)部隱含收益率等），人們的風(fēng)險忍受能力被負(fù)利率所催升。比方說，半年前你可能25倍PE才會考慮購買某公司的股票，今天即便是30倍PE你也覺得這項投資是值得的。其實，這個公司什么都沒變，投資者愿意為此付出的無端上漲了20％。

        資產(chǎn)價格的泡沫本質(zhì)上是人的一種動物性的宣泄（人對于風(fēng)險的態(tài)度陷入非理性），這是金融經(jīng)濟學(xué)中資產(chǎn)定價的最基本道理。再重復(fù)一遍，房價會不會降，會降多少，最終還要取決于經(jīng)濟的真實利率水平。



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