“高投資”經濟模式扭曲上市公司估值

經濟結構扭曲妨礙上市公司盈利預期

經濟增長本身出現某些不正常現象也是股市與經濟之間表現出現異常的重要原因。過去十年，我們經濟運行出現了某些異常表現。2000年前，中國經濟運行的最大問題是產能過剩，2000年產能過剩問題似乎迎刃而解，但近期又成為困擾中國經濟運行的最大難題之一。

從投資的角度看，2002年以后實際投資速度明顯加快。2002年前的八年里，中國實際投資增長速度(扣除物價以后)平均為12%，而2002年后的八年，實際投資增長速度為23%，2002年后的實際投資增長速度比2002年前高了近一倍。很多行業的產能擴張達到空前的程度，以鋼鐵行業為例，1998年鋼鐵行業的產量達到1億噸，2003年的鋼鐵產量達到2億噸，從1億噸到2億噸花了5年時間。但2003年后，鋼鐵行業在短短的6年時間里產量增加了4億噸，2010年的鋼鐵產量超過了6億噸。其間，很多行業或產品的產量邁上了世界第一的巔峰。

在產量迅速增長的同時，中國經濟運行良好，企業效益同樣良好，尤其是國有控股企業的業績屢創歷史新高，曾經陷入困境的大型國有控股企業一躍成為世界500強的明星企業，銀行的效益當然更加優秀，中國的最大5家銀行的股票市值都進入了世界前10名的行列。

總之，2002-2010年期間，中國的投資出現高速擴張，而市場銷售狀況良好，產能過剩的痼疾似乎消失了。

在面對如此驕人成就的同時，我們必須明白，2002年后中國經濟究竟發生了什么變化？依筆者之見，2002年后的中國經濟出現了兩個新的變化。其一是中國加入全球化的浪潮，推動中國經濟工業化加速，使進出口快速增長；其二是房地產的快速擴張和城市基礎設施投資快速推進。正是這兩個因素的出現，使困擾中國經濟的產能過剩問題得到很好解決。房地產市場為工業投資提供了巨大的市場空間。房地產投資從統計上看被列入“投資”，但房地產投資與工業投資的有本質區別，工業投資會帶來產品供給，而房地產投資不僅不會產生工業產品的供給，而且會產生巨大的工業品需求。

另外，房地產市場的繁榮為地方政府投資基礎設施提供了資金和需求。根據有關統計，地方政府的基礎設施投資資金來源中，10%由當年的財政支出，30%靠土地出讓收入，60%依靠銀行信貸融資。銀行之所以能夠貸款給地方政府，主要是看其未來的土地收入，土地演變成了地方政府融資的工具。

高度依靠投資拉動的經濟增長方式嚴重影響到上市公司的盈利表現及股市的預期。主要表現在以下兩個方面：

首先，在房地產市場及由此帶動的基礎設施高速發展的同時，中國的經濟結構快速扭曲，消費占GDP的比重逐步下滑，十年下降了十多個百分點。因為隨著土地價格的快速上漲，土地作為生產要素參與社會財富再分配的程度在加深，越來越多的居民財富通過房子轉移到了政府和企業賬戶。根據筆者的計算，2001-2011年間，因為土地價格上漲和住房價格上漲，有15萬億元的財富從居民手中被“剝奪”。因此，居民的消費無法隨著GDP的高速增長而增長，與居民消費直接相關的產業當然也相對遜色，拖累股市表現。

其次，在投資拉動下的重工業快速增長，必然隱含著不可持續的預期。從上市公司的表現看，過去10年里，工程機械、鋼鐵、有色金屬、房地產、商業銀行等與投資直接相關的產業的上市公司業績都獲得了優異的表現，但它們的估值水平卻越來越低，這背后是投資者對這些行業可持續性的擔憂。

從2012年的市場表現看，投資者的擔憂已經部分變為的現實。在投資增長開始減速的影響下，很多行業出現了盈利迅速下滑的現象，鋼鐵行業出現普遍的虧損，而鋼鐵行業上市公司的股價也普遍跌到了凈資產之下。

簡言之，我們的GDP主要是“磚頭”加“鋼筋”構成的，沒有太多的技術含量，其中包含著高能耗和低效率，經濟的高速增長是扭曲的增長，是不平衡的增長。在經濟高速增長之下的股市估值越來越低的事實表明了投資者對這種經濟增長方式的可持續性表示懷疑。

經濟的“不正常”主要表現為經濟增長方式過度依賴投資增長和房地產市場繁榮，這種不可持續的增長影響了上市公司盈利的預期，導致市場估值水平的下降，與GDP的增長形成強烈反差。因此，在股價結構扭曲和經濟結構扭曲得到糾正之前，簡單地通過經濟增長的速度來判斷股市的運行是不可靠的。