阿里巴巴IPO棋局

在赴港上市的決定性時刻，港交所行政總裁李小加發表公開日志稱“當公眾利益與港交所股東之間利益發生沖突時，我們要永遠把公眾利益放在第一位”時，阿里巴巴創始人之一、公司副董事長蔡崇信同樣以公開信回應“我們確信香港應該認真探討適合未來發展趨勢的創新監管環境”。這讓公眾對雙方就合伙人制度的分歧產生更多猜測。 幾天后，阿里巴巴的大股東日本軟銀與美國雅虎也紛紛發表聲明，對阿里巴巴堅持的合伙人制度表示支持。 微妙性的變化正在發生，圍繞阿里巴巴的上市，馬云的棋局醞釀已久，如今，博弈仍在繼續。 阿里巴巴年內或無緣IPO軟銀雅虎發聲博弈港交所 每經記者陶力發自上海 香港投資者翹首企盼了大半年的一場IPO或將成為泡影。 9月26日，據香港媒體報道，有銀行界知情人士稱，阿里巴巴已放棄游說港交所接受合伙人制度，轉而試圖說服紐約證券交易所監管層，以期在紐交所上市。 該人士還表示，阿里巴巴董事局主席馬云認為合伙人架構對于公司未來是最好的選擇，目前已委任至少2家美國律所處理上市事宜。 對此，阿里巴巴相關人士在接受《每日經濟新聞》記者采訪時并未證實上述消息，港交所方面也未公布最新的商談結果。但從時間上來看，不論是香港還是紐約，阿里巴巴在今年實現IPO的可能性已經很小。 26日晚，阿里巴巴CFO蔡崇信發表公開信再次呼吁港交所能有更加前瞻性的思考。“我們并不想挑戰港交所，也從未考慮采用雙重股權結構（DualClass）的方案。” 他再次強調，合伙人制可以保證企業文化不被稀釋，同時保護了股東的重要權益，包括不受任何限制選舉獨立董事的權利、重大交易和關聯方交易的投票權等。 合伙人制度引分歧/ 9月25日，彭博社和《華爾街日報》先后報道稱，阿里巴巴與港交所談判破裂，將赴紐交所IPO。 同一天，香港證券交易所行政總裁李小加發表了名為《投資者保障雜談》的博文，稱“如我們的章程所規定，當公眾利益與港交所股東之間利益發生沖突時，我們要永遠把公眾利益放在第一位。” 這一表態似乎與以前熱情歡迎阿里巴巴赴港上市的態度大相徑庭。 《每日經濟新聞》記者了解到，香港證監會董事局在近日召開的例會上，已經初步討論了阿里巴巴的合伙人制度，但由于該制度規定，合伙人可以提名大部分董事會候選人，與港交所“同股同權”的制度形成了沖突。所以，短期內香港證監會一直未能放行。 隨后，阿里巴巴就合伙人架構向港交所上市委員會提出新方案，根據阿里巴巴原定計劃，如果港交所愿意接受其管理架構，阿里巴巴便會削減合伙人人數，并將合伙人禁售期定為三年。 但是經過數度考慮，港交所最終并未破例。盡管投行給阿里巴巴的估值高達1200億美元，且有望成為市值僅次于谷歌和亞馬遜的全球第三大互聯網公司。公開數據顯示，自2010年10月以來，港交所再未承接過規模超過40億美元的IPO。 這使得港交所失去了一大筆交易帶來的收益。李小加在撰文中不乏“輾轉反側”、“直冒冷汗”字眼，也足以說明港交所的艱難抉擇。 事實上，阿里巴巴的合伙人制度已經運行了三年，并非是為了應對香港上市。 近日，阿里巴巴集團首席戰略官曾鳴在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，合伙人制度的核心是為了股東的長遠利益，而不是受制于資本市場的短期壓力和季度報表的壓力。“美國資本市場過去十年開始有新的一種組織形式，就是A/B股的這樣一個同股不同權的一種制度，目的其實是為了保證創業團隊對公司足夠大的影響力。” 軟銀雅虎發聲支持/ 就在阿里巴巴上市地選擇陷入兩難境地時，阿里巴巴的股東日本軟銀和美國雅虎均發表聲明，聲援阿里巴巴的合伙人制度。 日本軟銀集團總裁孫正義在一份聲明中說，“阿里巴巴特殊的企業文化，是其成功的核心，保持這種文化對企業繼續向前發展非常重要。因此，我們非常支持阿里巴巴的合伙人制度”。 軟銀是阿里巴巴集團的第二大股東，這也是該集團首次就阿里的“合伙人管理架構”予以公開形式的支持。此舉意味著，在或將到來的IPO之中，日本軟銀的立場和阿里巴巴集團保持一致。 蔡崇信在公開信中第一次回應了外界熱傳數月的赴港上市一說，他透露，此前阿里巴巴集團已多次與香港監管機構探討。 接近阿里巴巴的人士透露，成為阿里合伙人后，即擁有阿里巴巴多數董事提名權，但提名的董事需經過股東大會通過才能委任。換言之，大小股東同樣擁有一人一票的權利；但若所提名人選未能通過委任，合伙人則可再提名另外人選。 同日，雅虎人力資源及發展執行副總裁、阿里巴巴集團董事會董事，杰奎琳-雷瑟斯（JacquelineReses）針對阿里巴巴集團的合伙人制度和公司管理機制發表聲明說，“在快速轉變的技術市場上，公司管理層能夠保持其文化及制定未來策略尤其重要。作為阿里巴巴最大股東之一，雅虎認為，管理層的努力與堅持，反映其長遠帶領公司邁向成功的渴望，且同時平衡了股東權利。”。 根據其表態，雅虎公司將在阿里巴巴集團或將到來的IPO中，與阿里巴巴集團保持一致立場。 而香港投資界也有聲音對阿里巴巴高層的觀點表示贊同，稱“由于香港不容許企業以A、B股上市，從百度到曼聯，大型企業蟬過別枝到其他市場上市屢見不鮮”。 有消息指出，如果香港不借阿里巴巴這次機會，在不違反投資者保障的前提下與時并進，為企業引入創新的上市架構，以后要吸引科技企業來港上市只會難上加難。 但是，兩大股東以及阿里高官頻繁的呼吁能否使港交所改變原有策略，依然懸而未決。 一名不愿具名的咨詢業內人士在接受《每日經濟新聞》記者采訪時透露，兩大股東的發聲也是表明立場，無論這個綠燈最后是否能開，港交所都需要找到合適的臺階和理由。他判斷認為，阿里巴巴和港交所的談判并未完全破裂，依然存在機會。 赴美估值或不如香港/ 由此可見，阿里巴巴依然還會堅持合伙人制度，由此更引發了上市地猜測。 前述咨詢業內人士指出，導致阿里巴巴與港交所未能談攏的原因，還有港交所其他上市公司施加的壓力。“別的公司暫且不談，以同屬科技類股的騰訊為例，目前它是港股市場上炙手可熱的香餑餑，也是內地互聯網中首家市值超過1000億美元的公司。一旦阿里巴巴登陸港交所，其估值很有可能直接超越它。此外，投資者在購買股票時也會將阿里巴巴與騰訊相比較，這些都是騰訊不愿意看到的。” 他認為，港交所一旦為阿里巴巴大開綠燈，那么其他公司也將很難受到制度的約束。所以，他猜測，阿里巴巴目前可能會做兩手準備，轉投美國市場。 其實，嚴格意義上來說，馬云所說的“合伙人制度”是雙重股權結構。與通常的一元制股權中一股一票、股東投票權一致的公司表決結構不同，雙重股權結構中的優級股（通常是B股）每股所擁有的表決權大于一般股（通常是A股）。 這一制度在世界范圍內被廣泛采納，美國采用雙重股權結構的上市公司占到上市公司總數的8%。Google和Facebook上市，都采取了雙層股權結構。 國泰納斯達克100指數基金經理崔濤在接受《每日經濟新聞》記者采訪時指出，如果順利，一家公司準備美國上市的流程大約在半年左右。“美國的股權和期權制度更加發達，也有利于創新型的互聯網公司。一方面保證創始人對公司的權益，另一方面盡量降低逐利資本對企業發展決策的影響。” 不過，他也對阿里巴巴在美上市的估值表示了擔憂。“目前美股市場對中概股的估值都嚴重偏低，短時間內也許很難改變這個現狀。如果阿里巴巴上市，不一定會像在香港那樣獲得較高的估值。” 也有分析人士認為，阿里巴巴不會采取類似Facebook的IPO方案，不會刻意追求高市值，相反更在乎一個較為保守的市盈率，較長時間維持一個優良的股價走勢。 以同在美國上市的eBay和亞馬遜比較，前者的市盈率為26左右，后者為35倍，設若按中間值30倍計算，阿里巴巴的估值也接近達到700億美元，這和目前香港資本市場對阿里巴巴的估值有一定差距。 阿里巴巴股權結構“裂”變：左手融資右手整合 每經記者陶力發自上海 縱觀阿里巴巴股權裂變軌跡可以發現，其過程大致可分為兩個階段：前期主要緣于企業發展中融資輸血所需，后期則主要緣于股權結構的整合。而兩個階段的主要分水嶺正是2005年雅虎的入駐。 盡管以馬云為代表的管理層股權占比偏低，但阿里巴巴首席人力資源官戴姍向《每日經濟新聞》記者強調說：“馬總的股權很低，可阿里巴巴員工持股比例是國內互聯網公司中最高的。” 不過，圍繞股東投票權產生的糾葛時下已成為左右阿里巴巴IPO大局的焦點因素。 融資幾度裂變/ 1999年10月，馬云創建阿里巴巴僅半年之后，便獲得高盛、富達等國際財團500萬美元的風險投資，掀開了阿里巴巴股權裂變的序幕。 隨后不久，2000年1月，軟銀聯合富達、匯亞資金、TDF、瑞典投資等6家VC合計向阿里巴巴投資2500萬美元,當時的阿里巴巴管理團隊仍對公司保持絕對控股權。 2004年2月，軟銀、富達等VC又將8200萬美元戰略資金投向了阿里巴巴,該投資事件成為當時中國互聯網歷史上融資額最大的一筆交易。軟銀出資額高達6000萬美元。該筆融資完成后，阿里巴巴股權結構隨之轉變成：馬云及其創業團隊仍然是阿里巴巴的第一大股東，占47%股權，不過股權占比首次跌破50%的關鍵節點。 阿里巴巴股權結構中最大的裂變發生在2005年。當年8月，雅虎以10億美元現金、雅虎中國的所有業務、雅虎品牌及技術在中國的使用權，換取阿里巴巴集團40%股份及35%的投票權。 這次股權交易為阿里巴巴后續發展淘寶網提供了強大的資金支持，也促使淘寶在苦熬多年后終于成為全球最大的C2C交易平臺，且以此為基礎而相繼孵化出天貓、聚劃算、一淘等一系列新興業務。但另一方面，本次交易已使阿里巴巴股權結構發生了質變：雅虎取代馬云為首的管理團隊成為了阿里巴巴第一大股東。 2007年，阿里巴巴旗下B2B業務公司阿里巴巴網絡對外公開的公司招股說明書內容顯示，當時阿里巴巴的股權結構已質變成：雅虎、軟銀、公司管理層與雇員以及其他股東，分別持有阿里巴巴集團39%、29.3%及31.7%的股份。 股權結構再整合/ 左手融資，右手伴隨股權結構的裂變，這是早期的馬云在企業發展中不得不面對的現實難題。而后來阿里巴巴兩大股東：雅虎的英雄遲暮和軟銀對阿里巴巴管理的步步緊逼，迫使已失去公司控股權的馬云，不得不走上了股權結構整合以尋求自贖的道路。 2011年，由銀湖、俄羅斯互聯網投資公司DSTGlobal、馬云牽頭的云峰基金以及淡馬錫組成的投資團，向阿里巴巴集團投資20億美元，從而為集團的早期投資者和員工提供流動性套現。 2012年，借著阿里巴巴網絡成功私有化的契機，馬云又持續引進了其他投資者，并通過這些資本運作，以71億美元的代價從雅虎手里“贖回”了20%股份。 根據雅虎去年9月提交至美國證監會（SEC）的文件顯示，阿里巴巴向雅虎回購股份的資金中，包括39億美元的股權融資，涉及每股15.5美元的普通股發行以及A系列可轉優先股計劃。此外，作為融資手段，回購協議允許馬云的一家附屬投資基金收購至多1.5億美元可轉股。 今年7月，雅虎向美國證監會提交的最新資產負債表顯示，雅虎從阿里巴巴已經套現共計8.46億美元，且不再擁有阿里巴巴集團的任何優先股。 記者匯總相關公開資料后發現，截至2011年底，馬云合計持股比例約7.43%，加上其余七名管理層合計共持股10.38%，而阿里巴巴目前的董事會實行4人制架構：阿里巴巴占據兩席，其中一席為馬云，而兩大股東雅虎和軟銀各占一席。 去年在成功回購雅虎股權后，阿里巴巴與雅虎達成的“新股東協議”內容規定，在阿里巴巴集團整體上市前，公司董事會仍將維持上述4人制架構。換句話說，在阿里巴巴IPO前，馬云為首的管理層仍對公司掌握著控制權。不過上市后，此4人制的架構則可能生變。 基于此，時下合伙人機制成為阿里巴巴IPO過程中的決定性因素之一。因為沒有合伙人機制，上市后，馬云為首的管理層則會因股權占比過低而失去對公司的控制權。