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富春環保(002479)：內生與外延式增長并重，業績短期承壓不改長期增長潛力

“內生式”產能擴張和“外延式”并購促進公司的產業規模快速增長經過多次技改項目和垃圾焚燒資源綜合利用項目建設，公司本部額定供熱能力從415t/h(蒸噸/小時)增加到710t/h，總裝機容量10.8萬千瓦，日處理垃圾約800噸，污泥2,035噸。2012年1月，公司收購了衢州東港熱電51%的股權，實現首次異地收購，2013年上半年，公司收購常州長新港熱電70%股權，開啟公司跨省擴張。目前，公司服務的三個產業園區仍在持續成長，公司將以技術改造、擴建等手段滿足日趨增長的市場需求。同時，公司將繼續在各地開展優質熱電、垃圾焚燒企業的兼并與收購，以實現“固廢處理+熱電聯產”模式的異地復制，進而實現公司環保熱電產業規模的迅速擴張。

受公司本部汽價下調影響，三四季度出現業績短期低谷，但未來成長潛力巨大2010年-2012年公司營業收入增長385%，年復合增長率56.70%；歸屬母公司凈利潤增長255%，年復合增長率36.56%。2013年，受宏觀經濟環境影響，下游造紙行業景氣度持續低迷，為了保障和支持園區內造紙企業持續穩定的發展，公司供熱價格下調，使得公司業務利潤下降。我們預計，非正常的低價供熱不可持續，明年汽價上調是大概率事件，同時，隨著公司的技改和兼并收購項目的業績釋放，公司的長期發展潛力巨大。

給予公司“買入”評級短期影響公司盈利水平的蒸汽價格問題明年將消除；公司將繼續尋求異地復制“固廢處理+熱電聯產”的循環經濟模式；區域內的擴張和東港三期、新港二期擴建規劃等助力公司環保產業規模迅速擴張。預計2013~2015年EPS分別為0.36元、0.53元和0.54元，PE為25,18和17倍，給予公司“買入”評級。東興證券