尹中立:新股發行制度改革為何如此尷尬

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◎尹中立 （中國社會科學院金融所研究員）

苦等了13個月之后，投資者滿懷期待IPO在新的規則下重新開閘，但迎來的卻是二級市場的大跌。二級市場下跌和IPO有什么關系？看看這幾天的市場輿論就知道了，幾乎都在驚呼IPO的節奏太快了。下周有近20家公司要發行股票，而歷史上最多的一周發行新股也不過10家，弦外之音是希望監管部門把新股發行的節奏控制一下。

按理說，新的IPO制度改革倡導的是注冊制。所謂注冊制就是把新股發行的選擇權充分交給市場。十八屆三中全會確定的改革大方向就是要減少政府的行政干預，讓市場在資源配置方面發揮決定性作用。既然如此，讓監管部門控制一下新股發行節奏就不符合改革的目標和方向，如果監管者重新干預新股發行的節奏，則意味著我們又回到老路上去了。

從發行人角度看，盡管現在發行的節奏很快，但市場需求十分火爆，而且新股定價都在40倍左右市盈率，所有的公司當然都想馬上完成IPO，憑什么要減緩發行速度呢？

可見，當前的股票二級市場和一級市場之間存在巨大的矛盾。之所以存在如此巨大的矛盾，根本原因在于當前股票二級市場的價格嚴重不合理，主要表現是小盤股的價格嚴重偏高。對于新興行業的所謂成長股而言，筆者認為15倍左右市盈率的估值是合理的，高于30倍市盈率是不正常的，而當前創業板市場的平均估值達50多倍市盈率。當二級市場的估值高達50倍市盈率時，發行股票就如同買彩票中了大獎，發行人發行股票的愿望當然是強烈的。

那么，二級市場的價格為什么如此之高？原因很復雜，既有源于監管者的責任，也有來自投資者的原因。監管者控制新股發行數量，導致了上市公司的所謂“殼價值”。有人做過估計，一個殼的價值大約為5億至10億元。假如監管者開始放開新股的上市節奏，則意味著上市公司的“殼價值”消失了，當然意味著股價的大幅度下跌。

當二級市場的股價嚴重高估，新股的定價一定是不合理的。即使人為地將新股IPO的定價壓低，上市后必然出現較大幅度的溢價。浙江世寶就是典型的案例，該公司在A股上市之前已經在香港市場上市，交易價格在2012年一直處在2.5港元至3港元之間，該公司于2012年10月登陸A股市場，在監管部門的指導下，發行價格定在2.58元人民幣，主要參照其港股定價。該股于2012年11月初在深圳中小板掛牌，首日收盤價是18.67元人民幣，比發行價格溢價620%。為什么該股在二級市場出現高溢價？最主要的原因是流通盤子小，只有1500萬股。A股市場的估值與香港市場之所以出現如此大的反差，最主要的原因是A股市場存在所謂的“殼價值”，而香港市場不存在“殼價值”。正如前文所分析的，A股存在“殼價值”的原因是監管部門人為控制股票的供給造成的。

可見，作為監管者現在很尷尬：如果控制新股發行的節奏，意味著新瓶裝舊酒，一年多的改革沒有獲得成功；如果不控制，則二級市場價格將不斷下跌，甚至是大幅度回歸。當市場出現恐慌，一切都無從談起了。

從博弈的力量對比看，一級市場很多擬發行股票的公司背后都有很多“關系”，而監管部門很難拒絕這些“關系”，唯有讓市場去決定，才能讓監管者和發行者都能獲得滿意的結局，因此，注冊制不僅是改革的大方向，也是現實中諸多利益博弈的必然結果。結合當前的股票市場現狀，我們可以得出一個簡單的結論，即新股的快速發行是難以抗拒的，一級市場和二級市場之間的平衡需要價格的回歸來獲得，簡單來說，當二級市場的股價跌到足夠低時，發行人覺得通過發行股票來融資不合算就不會那么熱衷于發行股票了。

當然，高估值的股票價格回歸到合理水平需要一個過程，不能一蹴而就，如果操之過急會出現市場恐慌性拋售，導致系統性風險爆發。如何實現股價的理性回歸？需要監管者高超的操作技巧。