從“新國九條”到A股牛市的三階段演繹

資本市場永遠是現實的，也是短視的。當考核期以季度來衡量的時候，越來越少人能夠也越來越少人愿意沉下心來去考慮中長期的事情。以新發布的《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（簡稱“新國九條”）為例，微信上傳播的各路評價中充斥著“缺乏實質”幾個字。

的確，如果你想從“新國九條”中尋找到直接的、短期的、有力的救市政策，幾乎注定會失望。但是，如果你把時間周期拉長，很快會發現情況似乎并不像我們想像的那么簡單。

⊙華泰證券(601688)研究所

一、歷史上的兩次國務院頒發的有關資本市場文件

中國資本市場的發展史上出現過幾份具有里程碑意義的文件，無一例外都是國務院頒發的。

1、《國務院關于進一步加強證券市場宏觀管理的通知》（國發〔1992〕68號）

A股市場始于1990年12月，1990-1992年這幾年股市從無到有，上市公司數量從少到多，但是對于股市的未來誰也說不清楚。因為，畢竟在當時是被視為資本主義的舶來品，連應該加大步伐改革闖關還是稍作停留穩固再出發都存在爭論。1992年初鄧小平曾經說過這么一段話很能說明問題：“證券、股市，這些東西究竟好不好，有沒有危險，是不是資本主義的東西，社會主義能不能用？允許看，但要堅決的試。看對了，搞一兩年對了，放開；錯了，糾正，關了就是了。關，也可以快關，也可以慢關，也可以留一點尾巴。怕什么，堅持這種態度就不要緊，就不會犯大錯誤。”你看，這就是1992年的股市。

《國務院關于進一步加強證券市場宏觀管理的通知》的出爐第一次明確了“證券市場的建立和發展，對于籌集資金，優化資源配置，調整產業結構，轉換企業經營機制，促進社會主義市場經濟發展具有積極的作用。”從此之后，大家要考慮的問題不再是要不要發展資本市場，而是如何“促進我國證券市場健康發展”。以此為出發點，《通知》提出了七點意見。

在我們看來，《通知》之于中國資本市場既是奠基石，也是里程碑。無論從短期還是中長期來看，《通知》都具有無可爭辯的積極意義。而資本市場做出的反應是準確而且積極的，一個字：漲！12月17日文件出爐，18日開始至次年2月19日，短短兩個月時間上證指數從700點附近上漲至1558高位。

2、《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（國發〔2004〕3號，簡稱“老國九條”）

"老國九條"內容繁多，涉及完善IPO核準制、鼓勵合規資金入市、股權分置改革、豐富投資品種、完善資本市場稅收、拓寬證券公司融資渠道、發展多層次市場、提高上市公司質量、規范中介業務等等諸多方面。但是，最核心的內容只有一個：股權分置改革。無論完善IPO核準制度、鼓勵合規資金入市、拓寬證券公司融資渠道，還是拿出整整一個章節來闡述發展資本市場的重大意義，都只是配套性質的。

A股市場有個先天不足，就是從誕生的第一天開始就分為流通股和非流通股。但是隨著資本市場地逐漸壯大，隨著對資本市場的關注度越來越高，大家忽然意識到國有股好值錢啊，因此，監管層也一直在努力尋找國有股全流通良方。以1998年底數據為例，所有境內上市公司流通市值5745億人民幣，而總市值是流通市值的近四倍，高達19505億，也就是說有近1.4萬億的國有資產被凍結在非流通的冰箱中。

當時國有企業面臨三年脫困，自然而然地有人提出可以減持部分國有股來解決資金問題。百度百科告訴我們：“1998年下半年到1999年上半年，為了解決推進國有企業改革發展的資金需求和完善社會保障機制開始進行國有股減持的探索性嘗試。但由于實施方案與市場預期存在差距，試點很快被停止。2001年6月12日，國務院頒布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》也是該思路的延續。同樣由于市場效果不理想，于當年10月22日宣布暫停。”

無論1999年那次，還是2001年那次，國有股減持的初衷都是為了盤活資金。但是隨著資本市場的持續發展，隨著國有企業三年脫困告一段落，特別是《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》指出，資本市場應完成基本要素配置，表明資本市場除了要發揮融資作用外還可以發揮更為重要的其他作用，比如優化資源配置、推動經濟結構調整、完善公司治理結構等等。但無論哪一種作用，在國有股不流通背景下，都是效果不彰，這時候股權分置改革就被提上了議事日程。

然而市場是冰冷而現實的，當它意識到天量存量股票將蜂擁而至的時候，第一反應是下跌。“老國九條”2004年1月底出爐，出爐前市場正處于五朵金花引領的持續上漲中；文件出爐后當周上證指數見頂，邁開步伐連跌一整年，直至跌破1000點整數關口。證券市場進入寒冬，證券公司全行業虧損嚴重。

但是，再難，再苦，我們終于還是走過來了。股權分置改革用大規模送股的方式實現了各方利益的一致化，資本市場也在經濟周期上行推動下，出現一輪史無前例的大牛市。

二、“新國九條”能給我們帶來什么

1、為何會有“新國九條”

這就是歷史，無論《通知》還是“老國九條”都創造了歷史，在中國資本市場上，書寫下濃墨重彩的一頁。那么，這一次，“新國九條”能給我們帶來什么呢？要回答這個問題首先需要想明白，為何會有“新國九條”？

《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（國發〔2014〕17號，簡稱“新國九條”）給出的標準答案是：“進一步促進資本市場健康發展，健全多層次資本市場體系，對于加快完善現代市場體系、拓寬企業和居民投融資渠道、優化資源配置、促進經濟轉型升級具有重要意義。”這段話看上去，每句話都清楚，但具體讓你來說說可能仍是云里霧里。

把時間切回到十年前，回到“老國九條”上，如果僅僅看開篇的宗旨、目標什么的，結果估計會一樣地不明白。但是繼續往下看，看到引入更多資金以及股權分置改革這一步，估計馬上就能明白過來促進資本市場穩定發展的真實內涵。這一次也不例外，跟股市有關的干貨就在以下幾點：

1）積極穩妥推進股票發行注冊制改革；

2）加快多層次股權市場建設；

3）提高上市公司質量；

4）鼓勵市場化并購重組；

5）完善退市制度；

6）培育私募市場。

以上六點綜合起來其實就是一句話：更好地服務實體經濟。

應該說金融服務實體經濟這句話放在任何時候都完全正確，這是一個長期任務。那國務院為何選擇現在這么一個時點出臺“新國九條”？因為局勢發展到今天，發展實體經濟有一個需求已經刻不容緩：加大股權融資比例。

2、如何才能準確理解“新國九條”

中國經濟想維持一個較快的發展速度（7%以上）就必須體現在某幾個部門可持續加杠桿上，但很快麻煩就出現了：地方政府債務泡沫、房地產泡沫以及部分制造業產能過剩泡沫共同構成了“泡沫三劍客”，而金融部門杠桿率看起來已經到了很難承受新一輪大幅上行的地步：180%！

怎么辦？既然債權融資看起來路正在越走越窄，至少在完成地方債務風險治理（大規模的債務置換，就是用長久期低利率地方債置換現在3-5年的短久期高利率債務）前必須大幅拓展股權融資。一個很淺顯的道理是，債券融資必須還本還息，而股權融資則不必。在全社會債務問題凸顯的時候，想維持一個較高的經濟增速，唯一出路就是大規模增加股權融資的比例。但是這件事可不容易，以2013年為例，股權融資募集總資金僅為4016億元，而債券融資90274億元，貸款融資126292億元，股權融資占比僅為1.8%。因此，無論注冊制還是發展多層次的資本市場，目的都是一樣的：大幅提高股權融資規模。

千里之行始于足下，要提高股權融資比例，第一步要做的就是恢復連續的融資功能。以往在審核制下，從資本市場融多少錢表面上看證監會說了算，但把這些年的數據翻出來仔細看看，發現居然是市場說了算：大盤下跌到一定程度后，資本市場的融資功能就會被暫停。也就是說，A股市場的IPO融資能力是時斷時續的。而進入注冊制后，反正都是市場說了算，就是再差的市況，只要公司質地足夠好，不愁找不到買家。你看香港市場，無論牛熊一直都在IPO，有聽見投資者提意見嗎？

同時，如果認為上海、深圳兩個交易所規模有限，那就再增加一個新三板，甚至建立區域性股權市場。目的就一個：大家別光想著去借錢，多考慮考慮資本市場吧。

無論注冊制還是多層次市場建設都僅僅提供了一種可能性，你真想讓大家都跑過來進行股權融資就得讓市場活躍起來，就得讓資本市場有利可圖。一潭死水是沒有出路的，所以就需要提高上市公司的質量以增加吸引力，需要鼓勵市場化的并購重組來豐富市場的賺錢效應和模式。別小看市場化的并購重組，只要能賺錢一定可以吸引一大批新增資金入市。而完善退市制度是為了完成優勝劣汰，真正提高存量上市公司的質量。

另外，“新國九條”在提出持續發展機構投資者時明確提出要培育私募市場，這也是希望拓展需求對沖供給增加。

三、“新國九條”對A股市場的影響

這么一番梳理下來，“新國九條”中跟股市相關的政策是不是已經變得異常明朗？

大膽預測，從現在開始A股市場將出現三個階段：

第一階段——WINTER IS COMING ！從現在開始到明年某一時刻，消化審核制下存量的幾百家準上市企業。資本市場將迎來難熬的時刻：一方面當期供給大幅增加，另一方面遠期預期供給仍將持續增加。隨著注冊制臨近，市場對未來潛在的IPO供給的擔憂會日甚一日。

第二階段——SPRING IS COMING ！明年某一時刻開始正式進入注冊制，相信真的到了那一天市場反而會企穩，甚至逐漸逐漸好起來（參考2004-2005年股權分置改革推出時的市場情形），同時此前的市場下跌也會倒逼出一些政策利好。

第三階段——SUMMER IS COMING ！股權融資規模大幅提升推動經濟上行，配合中國經濟中周期見底，資本市場出現真正意義上的一輪牛市。

（執筆：首席策略徐彪、高級策略劉名斌）