段蘇：廣義流動性不松 狹義流動性不緊

鄞州銀行 段蘇

一行三會和外匯局日前聯合發布了《關于規范金融機構同業業務的通知》(下稱“127號文”)。除關心同業業務的發展趨勢以外，機構也十分關注“127號文”對流動性的影響。我們認為，該文的正式實施，將使得年初以來“廣義流動性不松，狹義流動性不緊”的趨勢延續。

非標業務受限后，全社會的信用擴張速度可能放緩，部分企業的融資難度將增加，社融增速短期內或繼續下滑。在非標業務受到限制后，市場普遍預期非標業務將向標準業務轉變，但是，這一過程將受到種種因素的制約。首先，部分非標業務達不到標準業務的要求。一方面，之所以通過非標業務提供資金，很大程度是因為種種原因無法發放貸款。除非存貸比取消或放松產業指導，否則非標轉貸的難度不小。另一方面，非標業務的質量參差不齊，很大程度上依靠銀行信用支撐，但目前信用債絕大部分都必須依靠自身的信用發行，屆時市場接受度存疑。其次，標準業務對于資本消耗更高。非標業務擴張迅速的一個重要原因，在于風險權重只有20%。在轉為標準業務后，風險權重將提升為100%，對銀行的資本充足率是一大考驗。

同時，非標業務萎縮后，存款派生減少，銀行存款將繼續遭受壓力。非標業務與存款業務的關聯性相當強，通過非標業務發放的資金，絕大部分都留存在了銀行。可以看到，股份制銀行的存款增速走勢與非標增速走勢基本一致，高于國有大行的存款增速。非標規模壓縮后，派生存款的能力將大大減弱。

此外，非結算性同業存款存在被征收準備金的可能性，貨幣乘數將相應下降。

因此，“127號文”對于廣義流動性不利。尤其是社融增速下來后，經濟增長也將受到抑制，企業的盈利形勢可能進一步惡化，信用創造能力削弱，這與去年寬信用的融資環境大相徑庭。

不過，“127號文”對于狹義的銀行體系流動性構成利好。首先，央行貨幣政策沒有了緊縮的基礎。去年，在經濟下行、通脹率較低的情況下，貨幣政策仍然大幅收緊，主要目的就是為了限制“影子銀行”的擴張。今年，伴隨非標回落的大趨勢，貨幣政策無需再度收緊。從近期公開市場操作也可看出，央行維持流動性平穩的意圖明顯。其次，機構的剛性資金需求下降。配置非標資產時，機構對于資金具有剛性需求，只要有一定的盈利空間，必然會進行配置。而對于信用債，影響配置需求的因素很多，如對未來市場行情的預期、可用資金的穩定性等等，并不存在剛性的配置需求。

綜合來看，今年的貨幣環境與去年剛好相反，去年“寬信用、緊貨幣”的特征明顯，盡管銀行間市場流動性很緊，不過企業的融資難度并不算很大；今年則轉變為“寬貨幣、偏緊信用”，貨幣市場的流動性適當，但部分企業的流動性風險可能暴露。對于債券投資來說，總體利好，同時也需提防部分企業的違約風險。