人民幣房地產基金研究報告：資金規模5年增16倍

每經記者區家彥發自廣州 有報告顯示，近五年間，我國人民幣房地產基金年募集規模增長達16倍。不過，隨著房地產市場的整體降溫，曾經為了沖規模而做出高承諾回報的一些房地產基金可能面臨兌付危機。 房地產基金目前的發展現狀究竟如何？在規模激增背后，房地產基金的經營效益和風險控制如何平衡？目前正在致力轉型升級的開發商中，哪幾家最有希望成為中國版“鐵獅門”或“漢斯”？《每日經濟新聞》記者通過對相關行業報告的整理和深入調查研究，完成了此次關于國內地產基金的專題報道。 上實發展（600748，SH）6月30日公告稱，全資子公司上海上實城市發展投資有限公司出資5億元人民幣，與上海阜華投資管理中心（有限合伙）、中信信誠資產管理有限公司作為有限合伙人（LP）共同出資，公司參股上海實銀資產管理有限公司作為普通合伙人（GP），發起設立“上海實銀城市發展投資基金I期”(有限合伙)，首期募集資金規模為25億元，并由實銀資管作為管理人進行基金管理。日前，廈門國貿投資有限公司經中國證券投資基金業協會確認已完成私募基金管理人的登記和備案工作，登記成為私募基金管理人。 根據諾承投資與投中研究院聯合發布的《2013人民幣房地產基金研究報告》顯示，去年人民幣房地產基金募集規模1381.1億元，較2012年增長近一倍，與2009年相比，近五年間基金募集規模增長達16倍。在野蠻成長的背后，“明股暗債”的變相高利貸模式、過高的承諾回報與兌付危機的爆發，令行業隱藏高風險，連號稱國內最大地產基金的星浩資本也被曝由于收益率減半引來投資人的質疑。 總規模超4000億元/ 《2013人民幣房地產基金研究報告》顯示，2010年之前國內人民幣房地產基金僅有20多只，100億元左右的市場規模。自2010年起，房地產基金開始蓬勃發展，近三年房地產基金市場規模每年都保持近100%的增長。 截至2013年底，國內人民幣房地產基金市場擁有206家專業的基金管理機構，437只房地產私募基金，總管理資金規模超過4000億元。其中，2013全年共新增24家房地產基金管理機構，新成立113只房地產基金。 香港粵海證券投資銀行董事黃立沖告訴記者，房地產基金之所以在這幾年獲得迅猛發展，一方面是由于政府行政調控頻出，房企通過銀行貸款融資困難，資本市場再融資的閘門也被關閉，“資金饑渴癥”為房地產基金帶來市場需求；另一方面，現階段民間資金充裕，大量資本在尋找投資機會，房地產基金的出現開辟了新的房地產投資渠道。 在目前國內人民幣房地產基金的管理機構中，獨立品牌內資普通合伙人（GP）和房地產商關聯GP占絕大部分，二者合計占市場GP數量的3/4及管理資金量的72%；金融機構關聯GP占市場GP數量的22%，管理資金量的25%。外資GP以美元基金為主，但還是有少量外資或合資機構如鐵獅門、普凱、凱龍瑞等募集了人民幣基金，機構數量占整個市場份額的4%，管理資金量占3%。 《每日經濟新聞》記者發現，近年來越來越多房企試水，通過自主或聯合設立私募房地產投資基金開拓房地產企業融資新渠道。包括保利地產、金地集團、復地等房地產企業設立了私募房地產基金管理機構并啟動了旗下基金的募資、投資活動。以保利地產聯合中信證券成立的信保（天津）股權投資基金為例，保利地產董事會秘書黃海此前向記者透露，截至2013年末該基金規模已超過200億元。 從投資方向來看，有48%的房地產基金管理機構及43%的管理資金量關注于住宅地產，有28%的機構和27%的管理資金量關注結合城市綜合體開發，近1/5的房地產基金關注于商業地產領域，還有少部分市場機構關注工業地產、旅游地產、養老地產、一級土地開發等專業地產投資主題。 債權基金占絕大多數/ 上述報告還顯示，目前國內房地產基金的基本投資方式是股權投資和債權投資，也有兩種方式相混合的方式進行投資。目前以股權進行投資的機構數量占市場的22%，管理金額占29%；以債權進行投資的機構數量占市場的23%，管理金額占19%；以股權和債權相結合進行投資的機構數量占48%，管理資金量占到了總管理資金量的43%；夾層投資機構數量占市場的7%，管理資金量占9%。 然而，睿信致成總經理薛炯文向《每日經濟新聞》記者表示，國內真正的股權類地產私募基金還很少，大多數地產私募基金都是采用“明股實債”的模式，本質只是簡單的借貸，并沒有涉及股權層面的深度合作。 “所謂的‘明股實債’，主要是地產私募基金把錢借給開發商后，開發商要保證私募基金每年固定的回報，但在借錢之前必須把公司印章、銀行印鑒甚至是土地證等抵押給基金。私募基金在投資期滿進行結算的時候，開發商以股權收購的形式將地產項目進行回購，或者開發商以項目的銷售資金來贖回項目股權，它的實質是變相的借債。”薛炯文表示。 德信資本總裁助理劉聰向記者表示，純粹的股權投資兌現時間較長，在海外成熟市場，地產基金的投資者往往是機構，他們能接受7年甚至更長的投資期限，以換取潛在的高回報。但在國內，地產基金的投資者仍然是以散戶為主，他們的投資期限只有1～2年，且更喜歡固定回報，對流動性要求高，這決定了“短平快”的債權投資在國內房地產基金行業占據主導地位。 “股權資金在國內不受歡迎，一方面是由于目前地產項目在開發過程中的成本透明度有待提高，投資者對于成本監控的不信任導致他們不愿意以入股形式享受項目發展的成果；另一方面，國內資產證券化渠道貧乏，退出困難導致投資者難以獲得巨額的資本增值回報，因此它們更傾向于能提供穩定回報的‘明股實債’模式”，黃立沖表示。 雖然看似穩定，但“明股實債”隱藏的風險不可小覷。薛炯文表示，由于地產基金表面上是擔任股東的角色，當開發商無力償還基金所投的本金和收益時，在法律上的清償順序排在債權人后面，這意味一旦出現市場風險，“明股實債”對投資者的權益受損程度更高。 風險與收益同在/ 與“明股實債”相比，多數地產私募基金為了吸引投資者的關注，往往給予很高的承諾回報，但隨著房地產市場進入下行通道，兌付壓力不斷涌現。 美國漢斯地產公司中國區高級副總裁JimMorrison曾向《每日經濟新聞》記者透露，目前國內人民幣房地產私募基金的投資回報預期較高，包括漢斯在內的境外開發商很難確保實現，根據以往的經驗，過高的預期往往會伴隨較高的投資風險。 “目前房地產私募基金的承諾回報（含個稅）往往在15%甚至更高，如果加上5%~10%的差價作為基金管理費和渠道募集費用，開發商需要付出的總成本約為20%～25%。”薛炯文告訴記者，在市場向好的時候，也許還能承受得了如此高的資金成本，但萬一市場變壞，兌付危機將逐漸浮現。 根據中國房地產研究會、中國房地產業協會與中國房地產測評中心聯合發布的《中國房地產上市公司測評研究報告》顯示，2013年 199家上市房企凈資產收益率 和總資產利潤率均值兩項指標分別為11.23%和5.21%，自2009年起處于持續的下降通道中，這表明房地產行業的投資回報率不斷下降，房企的利潤空間收窄。在這樣的情況下，要承受房地產基金動輒20%以上的資金成本，壓力可想而知。 記者發現，進入2014年后，有關房地產基金陷入兌付危機的消息此起彼伏。《21世紀經濟報道》稱，由于1.2億元房地產私募基金的兌付出現問題，中裕財富于2013年底在深圳中院起訴了港豐房地產開發（深圳）有限公司及其實際控制人何建華，索賠約1.36億元。 “由于多數房地產項目開發周期在3年以上，但房地產基金的投資周期只有1~2年，這意味著開發商往往需要通過借新償舊才能償還本金與收益。隨著今年房地產市場逐漸進入下行通道，銷售資金回籠不順暢，尋找新的資金進入也相當困難，不少中小型開發商或者三四線城市項目資金鏈斷裂的風險大增，并可能導致投資這些項目的房地產基金出現兌付危機，經歷了野蠻成長的房地產基金也將面臨一輪洗牌。”黃立沖認為。 基金模式仍在不斷演化中/ 隨著地產與金融緊密結合，房地產基金的運作模式也在不斷創新。深圳星河集團總裁姚惠瓊日前在接受記者采訪時表示，公司正聯手全國最大的創業投資機構深圳創新投資集團（以下簡稱深創投），通過股權投資、地產基金等形式，以寫字樓或者產業園的產權或者租金置換擬上市公司股權，最終通過資本市場實現投資收益。 “深圳有很多輕資產的擬上市公司，目前仍然是以租用寫字樓辦公為主。由于在A股IPO，證監會對于公司的凈資產有要求，無論是出于增厚凈資產還是獲得更體面的辦公環境為目的，這些企業都迫切希望能購買屬于自己的辦公場所。”姚惠瓊表示，由于深圳的寫字樓價格非常高，不少擬上市公司并沒有足夠的資金購買物業，如果能通過股權置換寫字樓的產權，這樣在減輕財務負擔的同時能增加公司的固定資產，對于將來上市也能帶來幫助。 “‘產權換股權’的模式是商業地產與金融結合的一次創新，但類似的模式在國內可復制性并不強，由于星河集團是深創投的第二大股東，后者能為星河集團提供合適的投資標的，也能協助公司對企業進行更準確的估值，從而規避很多風險，這是國內大多數地產商并不具備的條件。”黃立沖向記者表示，這種模式最大的風險在于退出是否順暢，由于在國內資本市場IPO受到政策干擾很大，新股上市多次出現暫停，一旦遇到IPO大門長期關閉，企業長期無法退出獲利，這難免對企業的資金鏈產生壓力。 此外，深創投董事長、深圳市私募基金協會會長靳海濤透露，由于金融和地產都是流動性非常強的行業，在運作過程中可能會有大量的閑置資金，如果能針對這些閑置資金開發短期的理財產品，比如說投資于短期拆借、短期小貸等，閑置資金就能充分地發揮效益，讓房地產基金在整個產業鏈中獲取更高的利潤。 《《《 收益體檢 地產私募面臨“成長的煩惱”高收益承諾難兌現 每經記者盧曦發自上海 去年底，星浩資本部分投資人提出，擔心公司不能兌現承諾的收益率，在業內引起不小震動。縱觀全行業，房地產私募基金收益率兌現情況如何？ 對中國房地產企業來說，“缺錢”是常態。業內目前規模龐大且相對成熟的募資模式是房地產信托。房地產私募模式起步時間較晚，進入中國的美國私募發展穩健但收益率低、規模小。中國本土房地產私募經歷了前幾年的紅火后，隨著市場的轉冷，漸漸出現收益率達不到承諾甚至違約的情況。對此，業內觀察人士認為，地產私募仍須回歸本源，修煉內功，發現好項目、提高運營水平才是根本發展之道。 星浩被曝收益未達預期 星浩資本無疑是地產私募領域近年來最受關注的企業之一，但也被曝出收益無法達到預期的現象。 資料顯示，星浩資本旗下基金的投資人包括復星、阿里巴巴、易居、蘇寧電器、巨人集團、均瑤集團、華誼兄弟、涌金集團、新光集團等數十家知名民企。星浩資本也曾被稱為市場化運作下中國規模最大的房地產私募基金之一。 其中，星浩資本“星光耀基金I期”募集規模達37億元人民幣，杠桿融資后可投資金額超過70億元，目標市場為二線城市和長三角三線城市，2011年3月封閉，2011年8月完成全部投資。投資組合包括三個綜合體：大連CBD、哈爾濱CBD、南通CBD。 I期和II期分別募資37億元和19億元后，2013年中星浩推出星光耀地產開發基金III期。按照計劃，III期將于2014年12月31日完成封閉，總募資規模將達到49億元，包括3類產品——在基金融資總量中占比22%的股權類產品，占33%的夾層，44%的債權以及1%的GP（基金管理者）出資。 事實上，星光耀基金的前兩期都是當年募集，當年封閉，第三期基金的募集時間卻超過了一年。募集周期的延長，未免讓人將其與星光耀已發行基金的收益未達預期產生聯想。 去年底，星浩資本的一部分有限合伙人提出，星浩在最初募集路演時承諾五年三倍、年化收益35%。但隨著時間的推移，在2013年底，突然提出將預期收益率減半，令有限合伙人感到不滿。 對于投資人擔憂的收益率降低問題，《每日經濟新聞》記者致電星浩資本相關負責人，對方表示，“星光耀基金I期”的周期是“5+1”模式，即要在5年之后才開始退出。2013年底時提出的16.3%收益率只是公司按照當下市場行情做出的估算，由于退出期遠遠未到，并不能認為基金的回報率出了問題。 星浩資本遇到的情況只是行業的一個縮影，在中國發展歷史尚短的地產私募模式面臨著不少成長的煩惱。 高收益率“放衛星” 房地產私募基金被認為是接盤大型商業地產項目最理想的路徑之一。記者了解到，在房地產行情下滑的情況下，房地產開發的風險可能提升，但基金公司所能給出的投資收益率卻并沒有隨著風險的增長而上升，這或許是影響基金募集的最主要因素。 此前，《每日經濟新聞》記者也曾報道，凱銀投資有限公司為德信地產杭州項目——德信北海公館募集的股權投資基金，最終收益率未能達到預期。 造成這些股權私募基金收益無法達成的原因有很多，其中之一便是因為承諾的收益率放了“衛星”。 美國漢斯地產公司中國區高級副總裁JimMorrison坦言，目前部分境內私募基金的高回報是很難做到的。當然不排除有基金會采用更高的投資杠桿來實現承諾的回報，但是能達到這種回報率的私募基金數量非常少。 對上述高收益率的股權私募基金來說，之所以要對外承諾很難達到的收益率，和目前的資金使用成本高有關。受利率市場化影響，募集資金的成本越來越高，部分固定收益率的債權基金都能達到13%以上。在這樣的情況下，那些股權私募基金如果不以較高的預期收益募資，就很難達到期望的資金規模。 克而瑞研究總監薛建雄告訴《每日經濟新聞》記者，目前國內很多房地產私募基金都面臨達不到當初收益率承諾的問題。究其原因，主要是這些私募的掌舵人多為營銷出身，對房地產某一方面熟悉，但不能全盤考量，造成承諾的時候有些“信口開河”。再加上房地產市場波動較大，利潤降低后，收益率下滑是必然結果。對于投資人來說，要更加謹慎地選擇，要仔細考察基金的團隊是職業經理人還是有過成功獨立開發經驗的企業家。 某香港知名開發企業市場經理告訴記者，2014年已經在業內聽說一些違約的案例，還有一些到期不讓投資人退出的問題浮現。從規模上看，地產私募仍然比較小，遠遠落后于地產信托。 私募運營是關鍵 薛建雄告訴《每日經濟新聞》記者，漢斯、鐵獅門等公司在美國已經有了漫長的經驗積累，在中國他們基數還很低，承諾的收益率也不高，因而發展比較平穩。他們在中國主要募集人民幣基金，投資者都來自中國國內。 除了星浩等曝光度高的企業之外，國內還有一些規模更小的房地產基金，他們的投資人來自于“朋友圈”，一些相熟的企業家分別出錢組成基金，展開收購再出售獲利。他們的收益率在2010年能達到20%～30%，隨著房地產行業的成熟，房價上漲趨緩，收益率降到目前的15%。 “歸根結底，水平是要靠練出來的。”薛建雄說，只有在房地產行業摸爬滾打，具備成功經驗的私募才有能力保證高收益率。 某房地產咨詢公司負責人向《每日經濟新聞》記者表示，自己的公司就曾服務過國內的房地產私募基金。經過觀察他認為，房地產私募要提高收益率，需要明確的是，他們工作的重點不應該是基金的募集，而是運營。不要沉迷于金融杠桿等技術手段，而要想辦法讓自己收購的項目更具獨特性。 專業度得到提升后，私募更能識別好的項目，才能從根本上保證高收益。對于投資人來說，要認識到在目前的行情下，超過15%的收益率已經不算差了。在投資時機的選擇上要注意周期，基金的項目是在拿地階段還是臨近收房階段，這些都對收益率有很大影響。