扭曲的研究——證券分析行業生態調查

他們常常是各種信息甚至內幕信息的直接接觸人，一篇報告可以影響市場；他們是大眾眼中的金領，行業佼佼者年薪數百萬不在話下；他們是證券投資產業鏈的重要一環，連接著上市公司與投資機構，上要與上市公司搞好關系，下要做好對機構投資者的服務。其中甘苦，唯有自知。

他們有的被叫作證券分析師，有的被稱作證券研究員。

都說是研究創造價值，但現實中往往會消息拉動股價。研究、服務和消息，證券研究業的核心競爭力究竟在哪里？

6月的證券分析行業頗不平靜。先是光大證券（601788）發布報告看空伊利股份（600887）引發強烈反彈，后是中信證券（600030）研究員張明芳涉嫌在微信群里泄露內幕信息，被證監會立案調查?？纯請蟾嬉埠?，內幕信息也好，也許僅僅是個案，但其中折射出的證券研究行業生態，值得深思。

從挖信息到挖內幕

“證券研究只是證券投資產業鏈的一環，如果說證券研究行業存在什么問題，那可能是整個證券投資業的生態問題，而不是單一問題”，某大型券商研究所所長在接受記者采訪時表示。

證券研究業現有的盈利模式始于基金業的發展，本世紀初，券商研究提倡的“研究創造價值”與剛剛走向正規的基金在理念上一拍即合，券商向基金提供研究服務，基金以分倉傭金的形式支付對價。隨后的鋼鐵、汽車等“五朵金花”行情，宣告了機構時代的來臨，也讓證券研究找到了用武之地。從此以后，基金成為券商研究最大的購買方，而基金的業態在很大程度上影響了券商研究的方向。

“我們最早的入行培訓要求，一句話推薦一個公司，否則連基金經理的門都進不去。若基金經理感興趣，則可以進一步展開用五句話推薦一個公司。目標只有一個，那就是引起買方對你注意，從而拿到分倉。”某大型券商的首席分析師李曉華(化名)坦言。在其后的職業生涯中，這樣的培訓在這些分析師身上留下的烙印難以抹去。“目前賣方分析師研究，最終會集中在兩個關鍵點上。一是你有什么超出市場認知的超額信息，二是你有什么超出市場認知的分析邏輯。”

從賣方研究的行業現狀來看，提供超出市場認知的邏輯，一般是比較難的。“比如說，你提出人口紅利將結束，老齡社會將來臨，從而認為養老行業將爆發這樣的邏輯。從研究角度看是非常順暢的，但這卻是大家都能認識到的。而一旦你提出超出市場目前認知的邏輯，馬上就會面臨在短期內很難被證明或證偽的問題，對投資來講，操作性太差。”李曉華表示，這樣一來，大家的研究干脆都集中在了如何挖掘超出市場預期的信息上來。

挖掘信息本身無可厚非，因為消除市場信息不對稱本是分析師的職責之一，但在基金等機構短期化考核的生態之中，挖掘信息很容易變成挖掘內幕。據了解，由于市場不好，基金份額不斷縮水，部分基金公司甚至出現了按季度來考核基金經理的模式，業績最差者取消季度獎金，連續幾個季度均“踩錯點”者，可能面臨“被休假”的特殊待遇。而這種業績壓力自然也會傳導到證券研究員身上。

“沒多少人真正關注公司的長遠競爭力如何；沒有多少人真正關心一家公司管理層如何，比如銷售總監和財務總監是否有矛盾；沒有多少人去問這個公司的上游供應商和下游客戶如何。大家都集中在一點，就是研究員能否提供超出市場預期的信息。”一位買方投資經理坦言。

不勾兌不是好分析師

除了基金等機構投資者外，上市公司也是影響券商研究的重要一方。某券商研究業前輩就曾對新人表示，好的分析師就是從基金那里比別人得到更多信任，從上市公司處得到更多的資源。

除了常規的調研，上市公司對分析師的影響還在于其巨大的利益誘惑。新財富上榜分析師小廖(化名)透露，2008年以來隨著非流通股的解禁，“大小非”為了出貨不惜重金勾兌。有些研究員熱衷于幫“大小非”通過大宗交易平臺找到下家。為了促成大宗交易，他們一方面私下牽線，一方面推出報告穩定股價。

而在定向增發等一些重大事項過程中，為了與上市公司搞好關系，一些研究員也往往會通過發布推薦報告來穩定股價。有券商人士就透露了一個有趣的現象，在上市公司定增方案發布之后，唱多報告常常蜂擁而至，而在股權激勵方案出臺之前，由于上市公司傾向于壓低股價，此時研報數量會明顯減少。

就算不為利益所動，如果不勾兌產業資本，可能連基本的信息都很難搞得清楚，面臨被邊緣化的尷尬。

“感覺研究行業存在著灰色地帶，在這個地帶中，一些研究員分享著灰色利益，但也游走在風險的邊緣，而置身其外的研究員，可能由于層層關系和刻意粗略的公開信息，在一些重大項目中，連基本情況都無法摸清楚，逐漸被邊緣化。”小廖說，作為資本市場最精英的人群，研究員對這種暗中勾兌隱藏的風險不可能不清楚，一些人由此萌生退意。

難以說出口的“賣出”

6月初，光大證券一份對伊利股份評級為“賣出”的研究報告，在業內引起軒然大波。其中的是是非非暫且不論，但由此引起的一個話題值得關注，研究員為什么很少“唱空”上市公司？

“我們看到這個報告時，第一反應就是，這個分析師職業生涯基本結束了。”一位賣方分析師表示，自己職業生涯中從未出過“賣出”評級報告，最多就是給個“中性”評級。

“這個也和我們的市場環境有關系，投資機構主要以做多為主，而作為服務買方機構的賣方研究員，也就只有一個方向就是看多。獨立性很強的看空報告，只能是在發達國家成熟市場出現，在我們這里行不通。”某券商研究所行業首席分析師王迪(化名)表示。

申銀萬國研究所所長陳曉升認為，看多看空本是平常事，但由于A股仍然缺乏實質性做空個股工具，做多幾乎成了唯一的盈利模式，看空個股不符合機構投資者的利益，券商研究所也就難以給出看空個股報告。盡管有融券這個工具，但事實上能融到的券很少，在一個不具備個股做空工具的市場上，看空報告很難得到各方認可。

而券商研究員的“看多不看空”事實上已經偏離了正常的軌道。南方某大型券商研究所負責人坦言，“股票有買有賣，不能只買不賣吧。之前有一家大券商開中期策略會，對十幾個行業給出了評級，除了3個行業評級為中性外，其余都是‘增持’及‘買入’。這樣的建議，從表面上看是基本所有的行業都可以買，但現實問題是，不賣出某幾個行業，哪來的錢去買想買的行業呢，又讓基金經理如何操作呢？所以負面報告應該有，這在國際市場上也是司空見慣的”。

而一些業內人士認為，對于上市公司來說，可以把來自研究員的看空報告看做一種警醒。以海外市場為例，在亞馬遜的成長過程中，幾乎一直伴隨著雷曼兄弟分析師蘇里亞的看空，盡管這種看空也給亞馬遜帶來短期股價急挫和合作方信心動搖的麻煩，但亞馬遜創始人貝佐斯經常在會上回應蘇里亞的分析。空頭的威脅是一塊試金石，闖過了難關的上市公司將更加強大，中國上市公司也需要空頭。

扭曲的研究

服務替代研究產能過剩加深度不足

“我每天要接待十幾批路演，這還不算電話、郵件、微信等溝通。”深圳一家排名行業前十的基金公司投資總監表示，礙于情面，自己不得不接待這些研究員，可這些路演大同小異，又讓自己無法靜下心來思考。到后來，他干脆就直接向研究員坦言，必須先預約好再路演。

該投資總監所面臨的，正是中國證券行業“過剩”的研究產能。在2013年，僅僅參加新財富評比的分析師就超過了1500名，整個行業的研究員預計接近萬人。如何引起基金經理關注，已經成為賣方研究所的重要訴求。所以在研究之外，從內衣及泳裝模特走秀活動，到豪華游艇酒會，其他各種服務也是層出不窮，推陳出新。

“在這樣的行業狀態下，我每天要進行大量的電話溝通，調研完上市公司后要進行逐家路演。最終，我自己也成為一個‘服務員’而不是研究員。”分析師王迪感嘆。

而就在證券研究行業忙于服務的同時，信任危機開始發生，由于深度研究不足，傳統券商研究所的市場份額遭到了其他投資咨詢機構的“蠶食”。一位買方機構的投資經理對記者表示，當前更希望獲得的是某一行業的深度第一手信息、比較有經驗的實業專家咨詢，以及相關的線下活動。有些投資咨詢機構在這方面就做得比較好，每年的收入甚至超過了國內大型券商的研究所。

日前，明達資產與新華信簽訂合作協議，雙方約定將優先向對方提供合作機會以實現資源共享，在汽車、消費等相關領域，協助客戶進行垂直化挖掘和行業整合，延伸產業價值鏈，并努力實現客戶價值最大化。分析人士認為，智庫正在部分擠占賣方研究的市場，直接與公私募等投資機構對接。而明達資產董事長劉明達也表示，目前最大的賣方券商研究所在一個行業的布局最多3到5人，對產業有深入了解的研究很少。而某些行業智庫在一些領域的研究已經超過20年，研究團隊超過300人。

事實上，真正有深度的研究報告從來不缺乏市場。

“之前有家中小型券商，其行業分析師花了三個月寫出一篇新能源汽車的研究報告，梳理出行業上下游情況、行業內公司競爭格局、國外行業歷史情況等。雖然花的時間很長，但一份報告出來后是‘洛陽紙貴’，可以路演好多家機構，并且都是買方機構主動邀請。”王迪向記者表示。據了解，去年以來，這家券商打造的幾個核心行業團隊，在市場中脫穎而出，其關鍵就在于深度行業研究。

讓研究回歸本源

6月20日，證監會新聞發言人在例行發布會上稱，證監會已對中信證券研究員張明芳等涉嫌泄露內幕信息立案調查。對此，多位券商研究員向記者表示，監管部門的立案調查有望成為證券研究行業的標志性事件，此舉有利于打破行業潛規則，維護市場公平、公開、公正。

不斷升級的捕鼠風暴，無處不在的大數據，使得依靠內幕消息來推薦股票的風險越來越大。安信證券副總裁李勇稱，“監管理念從此前重融資重機構轉換到重投資者保護，隨著監管理念的變化，監管的紅線越來越清晰，監管層強調規范透明，強調資本市場信息傳遞的秩序，信息的發布以公開、公正、準確、透明為原則，換句話說，這條紅線也是安全線、生命線，我們告誡自己的分析師不要越紅線，真材實料才可以在一個更加公平的規則中得以體現。”

而隨著監管的加強，潛規則存在的土壤正在被破壞，研究員利用內幕消息的行為可能并不會立刻徹底消失，但對于每個研究員來說，是通過研究創造價值，還是通過消息拉升股價，也許并不是一道兩難的選擇題。

“研究員應該清楚地明白自己的基本操守，什么事情可以做，什么事情不能做。從職業和為人的角度，都需要做一些選擇，去誠實地對待自己的職業生涯和口碑?？赡苡械娜司褪且諒澞ń前研畔⑼赋鋈?，但時間長了，市場會給你的人格貼一個標簽。”申萬研究所所長陳曉升表示，投資是一個長期的行業，沒必要讓市場記住你就是靠消息來服務客戶的。“你是愿意在10月份拉票，還是愿意用11個月的時間把研究做好？把研究做好了，別人都不好意思不把票給你”。

“如果執意在內幕消息的路上越走越遠，你會發現一旦市場監管環境變化，內幕消息不再行得通，自己可能會因研究能力不足被買方機構拋棄，從而無法在行業內立足”，分析師王迪說。其實在大成基金等公司的會議室中，已經擺上了“謝絕內幕消息”的標志。

另外，券商研究生態的改變，也離不開多層次資本市場的建設和證券業創新的推進。“券商研究的核心其實是定價權，擔當著如何給一個企業或者一項資產定價的重任，這也是資本市場的核心所在。而過去十多年，券商研究僅僅確立了‘研究換分倉’的傭金模式，未來圍繞定價權，券商研究所有很多文章可做。”陳曉升表示。