民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)管清友：資產(chǎn)證券化是國(guó)企改革相對(duì)透明公平的辦法

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每經(jīng)記者 金微 發(fā)自北京

隨著國(guó)企改革的推進(jìn)，許多地方政府紛紛提出通過(guò)資產(chǎn)證券化來(lái)進(jìn)行改革，并提出了要實(shí)現(xiàn)的證券化率目標(biāo)。如廣東省國(guó)企改革證券化的主要方向包括:推動(dòng)具備條件的企業(yè)集團(tuán)通過(guò)整體上市發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，支持控股上市公司通過(guò)資產(chǎn)注入、非公開(kāi)發(fā)行股票、并購(gòu)重組等方式，做強(qiáng)做大主業(yè)突出的資本平臺(tái)，并提出70%的資產(chǎn)證券化目標(biāo)。

民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)管清友表示，“國(guó)資證券化是國(guó)企改革良藥。”基于此，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱NBD）就國(guó)企改革為何需與資產(chǎn)證券化“聯(lián)姻”等問(wèn)題，對(duì)管清友進(jìn)行了專訪。

所遇阻力小可促進(jìn)政企分離

NBD：這輪國(guó)企改革主要是通過(guò)混合所有制改革來(lái)提高國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率。目前，各地推進(jìn)更多的是國(guó)企資產(chǎn)證券化，證券化與混改的聯(lián)系在哪里？

管清友：為什么推進(jìn)資產(chǎn)證券化，因?yàn)檫@是混合所有制的一種模式。國(guó)企改革的爭(zhēng)論很大，只能找一個(gè)妥協(xié)或者說(shuō)更好的辦法，于是找到資本市場(chǎng)，通過(guò)資產(chǎn)證券化來(lái)實(shí)現(xiàn)。資產(chǎn)之于市場(chǎng)是相對(duì)透明公平有規(guī)則的，通過(guò)資產(chǎn)證券化既能保持國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，同時(shí)又能防止國(guó)有資產(chǎn)的流失，而且通過(guò)證券化引進(jìn)社會(huì)資本的效率更高，更加透明，即使有反對(duì)者，其反對(duì)的聲音也不會(huì)十分強(qiáng)烈。

NBD：國(guó)資證券化的好處有哪些？

管清友：國(guó)資證券化有助于促進(jìn)政企分離。一方面，國(guó)資證券化可實(shí)現(xiàn)政企分離，遇到的阻力也小，通過(guò)發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)換債券可實(shí)現(xiàn)增資降杠桿，是政府愿意接受的改革方式；另一方面，國(guó)資證券化之后，國(guó)企產(chǎn)權(quán)將直接由政府控制的單一主體變?yōu)槎嘣黧w，多元化產(chǎn)權(quán)則意味著政企分開(kāi)，有助于國(guó)企形成股東會(huì)、董事會(huì)和管理層相互制衡的公司治理結(jié)構(gòu)。

國(guó)資證券化有助于實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。一方面，資本市場(chǎng)的外部監(jiān)管壓力會(huì)促使國(guó)企完善公司治理，建立有效激勵(lì)約束機(jī)制，提高盈利能力；另一方面，資本市場(chǎng)可以發(fā)揮國(guó)資布局和調(diào)整的作用，可以通過(guò)增資擴(kuò)股、借殼上市等方式調(diào)整國(guó)資在上市公司的比例，將資源進(jìn)一步向優(yōu)質(zhì)的上市國(guó)企集中，也可以開(kāi)展兼并重組，將國(guó)資布局到有盈利前景、有利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的高端設(shè)備制造和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)中。

NBD：現(xiàn)在目前各省推的資產(chǎn)證券化率目標(biāo)，有的達(dá)70%，有的甚至達(dá)80%。您如何看待這些目標(biāo)？

管清友：各省提的國(guó)企資產(chǎn)證券化率，不能為證券化率而證券化率，要考慮到資本市場(chǎng)與投資者的關(guān)系問(wèn)題，應(yīng)該以合適的價(jià)值進(jìn)行證券化。

NBD：從各地實(shí)踐的國(guó)企改革和資產(chǎn)證券化來(lái)看，您比較關(guān)心什么問(wèn)題？

管清友：第一，要從管人、管事轉(zhuǎn)變到管資本；第二，要以合適的價(jià)格證券化，取得國(guó)家、投資者、市場(chǎng)三贏的局面；第三，在具體管理方面，管理國(guó)有企業(yè)應(yīng)該以企業(yè)模式來(lái)進(jìn)行，管理民企應(yīng)該遵從市場(chǎng)為主體的方式。

NBD：目前國(guó)企的負(fù)債率普遍較高，資產(chǎn)證券化率如何降低負(fù)債率？

管清友：最本質(zhì)的是通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)推動(dòng)國(guó)企改革。由資本市場(chǎng)和國(guó)企管理人共同約束企業(yè)，不能一陣風(fēng)似的，拼命借錢(qián)投項(xiàng)目，最后導(dǎo)致負(fù)債率高企。通過(guò)資本市場(chǎng)，一定程度可以約束企業(yè)投資。證券化后，國(guó)企在資本市場(chǎng)是一個(gè)平等的市場(chǎng)主體，應(yīng)該接受投資者和監(jiān)管部門(mén)的約束。比如像產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，上市之后，要去產(chǎn)能化，而且資本市場(chǎng)能夠約束國(guó)企產(chǎn)能擴(kuò)張的沖動(dòng)。當(dāng)然從以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，只能部分約束，只能解決國(guó)企的部分問(wèn)題。最終還要看國(guó)企的功能定位如何解決。

NBD：資產(chǎn)證券化后，如何推動(dòng)國(guó)有企業(yè)治理？

管清友：本質(zhì)上是說(shuō)，作為企業(yè)，必須按市場(chǎng)規(guī)律辦事，國(guó)企必須去工具化。日前召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也提出，國(guó)企改革還是要發(fā)揮國(guó)企核心競(jìng)爭(zhēng)能力，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，治理結(jié)構(gòu)做好、做完之后，才是技術(shù)層面的問(wèn)題。所以首先要解決治理問(wèn)題。

NBD：國(guó)企改革目前的難點(diǎn)是什么？

管清友：國(guó)企改革需要做理論上的創(chuàng)新。比如不能“一混”了之，同時(shí)又要防止國(guó)資流失。

另外，頂層設(shè)計(jì)的文件要解決企業(yè)的功能定位問(wèn)題。依照企業(yè)來(lái)劃分功能定位，其實(shí)并不合理，要依據(jù)產(chǎn)業(yè)，比如像中石化這么一個(gè)企業(yè)就不僅代表一個(gè)大行業(yè)，而是代表了上中下游，應(yīng)該按企業(yè)來(lái)劃分，石化產(chǎn)業(yè)有競(jìng)爭(zhēng)性，石油行業(yè)具有壟斷性。比如電網(wǎng)，是自然壟斷屬性，按自然壟斷行業(yè)的屬性來(lái)管理。

整體上市可從兩個(gè)維度改善盈利

NBD：進(jìn)行資產(chǎn)證券化為何能提升國(guó)企的盈利能力？

管清友：在提升盈利能力方面，國(guó)資證券化因擁有上市融資屬性，改革阻力較小，且通過(guò)增資擴(kuò)股，將直接降低國(guó)有企業(yè)的杠桿率。此外，借用資本市場(chǎng)嚴(yán)格的外部監(jiān)管和產(chǎn)權(quán)主體多元化實(shí)現(xiàn)“混改”，國(guó)企整體上市后將直接觸及國(guó)企盈利能力不強(qiáng)的核心問(wèn)題——政企不分，通過(guò)國(guó)企的公司治理來(lái)提升改善其盈利能力，順利實(shí)現(xiàn)去杠桿。

市場(chǎng)預(yù)期國(guó)企改革能有效提升國(guó)企上市公司的盈利，而整體上市可以從兩個(gè)維度改善國(guó)企盈利能力。第一個(gè)維度是通過(guò)公司治理的改善提高國(guó)企盈利。整體上市減少國(guó)有股流通比例，大股東和小股東利益一致，可優(yōu)化國(guó)企公司治理環(huán)境。從整體上市的模式來(lái)看，換股IPO、換股吸收合并和多元化業(yè)務(wù)整體上市均能改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，A+H股上市不改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，反向收購(gòu)母公司能否改善股權(quán)結(jié)構(gòu)視情況而定。反向收購(gòu)母公司對(duì)機(jī)構(gòu)或管理層定向增發(fā)能夠改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，而直接對(duì)大股東定向增發(fā)反而提升了國(guó)有股的集中度。第二個(gè)維度是通過(guò)注入上市國(guó)企優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)改善國(guó)企盈利。伴隨著國(guó)企整體上市，集團(tuán)公司一般會(huì)將大量?jī)?yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)注入上市公司。新注入的資產(chǎn)如果能夠解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和產(chǎn)業(yè)鏈分離問(wèn)題，如果注入資產(chǎn)的質(zhì)量和盈利能力高于上市公司原有的資產(chǎn)或者與原有的資產(chǎn)性形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，則能夠提高上市國(guó)企績(jī)效。

NBD：現(xiàn)在各地國(guó)企改革均提出資產(chǎn)證券化率目標(biāo)，在上市資源有限的情況下，具體實(shí)現(xiàn)方式有哪些？

管清友：提高國(guó)資證券化率的根本途徑是整體上市。國(guó)資證券化主要有四種途徑：國(guó)資控股公司整體上市、國(guó)資控股公司的主業(yè)資產(chǎn)上市、國(guó)資控股集團(tuán)多元化經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)分別上市以及對(duì)已上市企業(yè)收購(gòu)或定向增發(fā)借殼上市。

NBD：大量的國(guó)企進(jìn)行證券化是否會(huì)給企業(yè)、市場(chǎng)帶來(lái)沖擊？

管清友：國(guó)企整體上市并非解決國(guó)企頑疾的萬(wàn)能藥，也會(huì)存有隱憂，這主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。

首先，整體上市的本質(zhì)是集團(tuán)公司非上市資產(chǎn)的證券化，實(shí)際就是上市公司增資擴(kuò)股，會(huì)增加股票市場(chǎng)的擴(kuò)容壓力。

其次，對(duì)于母公司資產(chǎn)的整體上市能否改善上市國(guó)企的盈利能力，關(guān)鍵要看注入資產(chǎn)的質(zhì)量與定價(jià)，若母公司以劣質(zhì)資產(chǎn)充當(dāng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，或?yàn)?ldquo;圈錢(qián)”虛增資產(chǎn)，將危害投資者的利益。

最后，整體上市有可能會(huì)導(dǎo)致國(guó)有股進(jìn)一步集中，且缺乏市場(chǎng)化薪酬體系和長(zhǎng)效激勵(lì)約束機(jī)制等改革配套措施，多元產(chǎn)權(quán)是否能真的提高公司治理也有待商榷。