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中興通訊:4Q業績符合預期,4G設備價格戰風險猶存,下調至增持

類別：公司研究 機構：申萬宏源集團股份有限公司 研究員：Ashley Sheng 日期：2015-01-26

投資要點:

4季報符合預期。中興通訊發布了14年業績快報。根據中國會計企業準則,14年4季度營業收入為人民幣224億(同比提升8.5%,低于彭博一致預期8%),凈利潤為人民幣7.69億(同比下降5%,低于彭博一致預期3%),符合3季報對4季度的指引。14年全年收入為人民幣812億(同比上升8%,低于彭博一致預期2.4%),凈利潤為人民幣26億元(同比提升94%,低于彭博一致預期1%)。14年ROE(11%)和凈利潤增速(94%)都滿足了股權激勵第一階段的行權條件(ROE>6%,凈利潤增速>20%)。

部分合同或延遲至15年1季度確認收入。考慮到設備商可以運營商協商,在確認合同收入上擁有相對靈活性,和14年-16年股權激勵行權的條件(14年凈利潤增速20%,15年凈利潤增速20%,16年凈利潤增速44%),我們認為管理層可能和運營商已經協商一致,延遲一部分4Q14的合同到1Q15來確認。

國內4G建設加速。考慮到中國移動4G新增用戶數發展迅猛,我們將FDD-LTE全國正式牌照發放給聯通和電信的時點預測從15年6月提前到了15年4月。此外,我們預測15年全年中國聯通和中國電信資本開支分別為人民幣900億和1100億,高于市場預期運營商設備和手機業務的毛利提升。根據我們的估計,2014年運營商設備和手機業務的毛利分別提升到了35%和16%,主要得益于國內4G系統設備業務發展迅猛,手機業務從中低端向中高端機型的戰略轉變。

國內4G運營商設備價格戰的壓力和風險猶存。根據我們的渠道調研,華為在中國電信和中國聯通最近針對LTE混合組網新批準城市新建4G設備的招標中報出了極低的價格。盡管運營商最終對這樣激進的投標如何態度和工信部是否介入還不能確定,且后期網絡擴容招標訂單的毛利仍然較高,但我們認為華為的價格戰仍然是中興通訊未來2年毛利率的壓力和風險因素。

上調盈利預測,下調目標價,下調增持評級。考慮到加速的國內4G運營商設備采購進度,和我們對管理層15年完成股權激勵行權條件(20%凈利潤增速)充滿信心,我們上調15年和16年盈利預測,其中15EEPS從人民幣0.91元上調至人民幣0.95元(24%增速),16EEPS從人民幣0.99元上調至人民幣1.1元(16%增速)。又考慮到國內4G設備可能掀起新一輪價格戰的風險,和最近市場情緒,我們下調相應估值水平,將目標價從港幣21.5元下調至港幣20.93元,對應18倍15年PE,和15倍16年PE。目標價對應18%的上漲空間,我們下調至增持評級。