葉檀：地方債置換，彰顯監管部門一片苦心

◎每經評論員 葉檀

發行計劃曾遭遇波折的地方債找到了新的置換方式。5月12日，財政部、中國人民銀行、銀監會聯合發布《關于2015年采用定向承銷方式發行地方政府債券有關事項的通知》，允許地方債納入中央國庫和地方國庫現金管理抵押品范圍，并允許地方債納入央行SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）和PSL（抵押補充貸款）的抵押品范圍。

以低息債券換取高息資產，表面上對銀行股利空，實際上是利好，銀行可以抵押地方債獲得現金，這對于融資成本日益走高的銀行有極大的吸引力，只要能夠獲得相對廉價的資金，對銀行就是有利的。

上述舉措的本質是以政府信用為地方債擔保，壓低地方債利率，地方融資平臺融資渠道主要依賴貸款和非標，收益率大約在7%～8%之間，負債久期大約2年～3年。置換債具有更長的負債久期和較低的收益率，按當前10年期國債3.4%收益率測算，考慮到發行利率上限為同期限國債上浮30%，10年期置換債收益率上限為4.4%。地方政府不僅以長債換短債獲得喘息之機，同時利率下降一半左右，為地方政府減壓。

沒有可以抵押、稅收優惠等配套舉措，銀行等金融機構基本不可能青睞地方債。對此，央行與財政部的增信是必須的。

其實，質疑央行、財政部及銀監會此舉不夠市場化沒有意義，地方債如果真的無法置換，沒有機構接盤，一旦數萬億地方債崩盤，對誰也沒有好處，在生存與健康面前，生存是第一要務，而后才是健康。定向發行無異于強行攤派，這話沒錯，但接盤俠還是得到了現實的好處，并沒有成為活雷鋒。

銀行之所以愿意置換，不僅僅因為存在行政力量，而是可以獲得現實的好處。如果獲得地方債持有到期，利率4.4%，而銀行以此為抵押獲得央行SLF、MLF等資金，利率在3.5%左右，中間有1個百分點左右的利差。現在市面上股票融資利率都在8%以上，銀行可以獲得不小的利差。

民生證券管清友、李奇霖的相關研報顯示，地方政府債務中銀行貸款規模占比達50%，此次置換中針對銀行貸款的定向發行規模約為9200億元，另外非銀行貸款部分債務經過協商也可能納入定向發行范圍，最后定向發行的債券規模預計接近1萬億元。

此舉還不能算是QE，希望不會變成QE。如果真的變成QE，就是由大眾承擔的鑄幣稅。

QE主要是指中央銀行在實行零利率或近似零利率政策后，通過購買國債等中長期債券，增加基礎貨幣供給，向市場注入大量流動性貨幣。從美國QE的情況看，隨著市場好轉，美聯儲大賺一筆，這是兩全其美的結果。如果情況惡化，美聯儲不得不大規模加印美元，那么對美國的經濟、金融來說，自然是最不愿意出現的結果。中國同樣如此。

央行一手寬貨幣，一手購買地方政府債等資產，同時注資政策性銀行，由這些銀行購買地方債，在較長一段時間內釋放基礎貨幣，那是QE。現在用地方債當抵押品換取暫時流動性，表面上仍是商業銀行的市場運作。如去年9月和10月，央行通過MLF操作，向國有商業銀行、股份制商業銀行、較大規模的城市商業銀行和農村商業銀行等分別投放基礎貨幣5000億元和2695億元，期限均為3個月，利率為3.5%。

通過這一利率引導市場利率向下，銀行3個月到期時必須贖回，PSL可以長達數年，央行為了維持流動性會滾動發行，但都是商業銀行以抵押的方式進行，到期贖回則是鐵律，否則不如直接釋放基礎貨幣。

無論是上述哪種情況，可以看到，置換不會造成央行資產負債表的大幅度擴張，即使有些擴張，也是暫時的，一旦贖回抵押品，資產負債表很快回到原狀。商業銀行購入10年期限地方債，可以抵押換取3個月期限的央行低息資金，盡管央行資產負債表在擴張，但央行、財政部等部門此舉是在明確地告訴市場，擴張是可控的，不會形成道德風險，債券期限延長但必須還，不能像以前一樣直接剝離直接掛賬甚至直接發鈔解決問題。