張茉楠：中國需建立資本賬戶開放下的風控框架

◎張茉楠

資本可兌換是逐漸放松資本管制，允許居民和非居民持有跨境資產以及從事跨境資產交易，實現貨幣自由兌換的過程。

2008年金融危機之后，中國一直在積極推進資本賬戶開放。在風險可控的前提下，逐步實現人民幣資本項目可兌換，支持國內有條件的企業利用境外資產價格大幅下跌的機會擴大風險低、收益穩的國際并購，有序放寬境內機構和個人對外證券投資的限制。這幾年中國資本賬戶的開放速度大大超出預期。

首先，人民幣支付價值快速上升。央行致力于兩年內實現利率市場化，并不斷推進與更多國家實現人民幣雙邊互換。根據環球同業銀行金融電訊協會（SWIFT）數據，目前人民幣是全球第二大貿易融資貨幣，也是全球第五大被廣泛使用的交易貨幣。

其次，人民幣進入特別提款權貨幣籃子的“門檻”。根據IMF對納入SDR籃子貨幣的要求：一是符合“主要交易國”標準，即該貨幣發行國在過去5年內貨物和服務出口額位居世界前列；二是“使用自由”標準，即貨幣在國際交易支付中廣泛使用并在主要外匯市場中廣泛交易，擴大資本項目可兌換程度。因此，資本賬戶開放變成決定人民幣是否進入SDR的一個重要關鍵變量。

最后，隨著中國“雙（資金和外匯）缺口”向“雙剩余”的轉變，以及“一帶一路”等對外開放戰略的全面實施，中國已經成為全球最為重要的投資母國和資本輸出國，這對資本自由流動形成新的倒逼機制，因此加快資本賬戶開放勢在必行。

據估算，中國資本賬戶開放程度已達到85%，尚無法自由兌換的項目主要集中于三大類：一是主要對境內經營性機構和個人在境外直接投資的限制；二是對股權類投資的限制；三是對債務證券投資的限制，包括對境內經營性機構到境外發行公司債券及其他債務證券的限制。

對于第一類限制，我國實施的是“部分開放，有限流出”的個人境外投資政策。國務院提出，要建立個人投資者境外投資制度。對于后兩類，由于主要是非居民參與國內貨幣市場、基金信托市場以及買賣衍生工具，都是杠桿率高、風險監管難度大的項目。因此，國際上對此類項目也比較審慎。

筆者認為，與開放資本賬戶同步，中國應全面建立資本賬戶開放下的風控框架，對資本賬戶開放路徑也應本著“先長期后短期，先直接后間接”的原則，以便對跨境資金進行監測和風險管理，進而有利于掌握資本流向的主動權。

首先，針對短期資本流動風險的監管。由于在短期資本流動風險中，證券投資變現能力最強，其帶來的市場波動性也較大。短期債券具有較大的不確定性和償債風險。

衍生金融工具雖然可以對沖金融風險，但由于其允許杠桿操作以及相關的做空機制，使其相對于基礎產品市場具有更大的投機性和波動性。一旦出現重大金融風險事件或美國啟動加息進程等，中國應有針對性地重點實施臨時管制措施。

其次，針對重點跨境融資項目的監管。為了規避資本賬戶開放后急升的外債風險，監管部門需要密切對境外融資規模、幣種和期限都有相應的風險管理規則，市場主體按照這些規則可以計算出自己能自主從境外融資的數量，這樣能有效避免外債的膨脹和幣種錯配，防范出現外債危機。

最后，要根本解決跨境資本流風險還應積極參與全球金融治理與規則制定，積極推動國際匯率制度，國際收支調節體系，國際資本流動管理，以及國際貨幣金融政策方面改革與協調，這是在全球層面上有效規避資本賬戶開放風險的制度框架。

（作者為中國國際經濟交流中心副研究員）