民生證券管清友：恐慌情緒已形成 降準降息提振有限

◎民生證券研究院執行院長管清友 事件：6月27日，央行定向降準+對稱降息 1、為什么降？ 1)降低社會融資成本，緩解地方債務置換、債務到期和季末資金面壓力，穩定短期利率，降低長端利率，維持寬松貨幣環境；2)定向降準+降息的工具選擇既有助于扶持新的經濟增長點，也有助于降低長端利率和實體融資成本，疏通貨幣政策到實體的傳導渠道，這和之前的貨幣寬松思路略有不同；3)嚴查杠桿之后股市投機風險受到抑制，掃除貨幣寬松障礙，而A股暴跌也在一定程度上倒逼寬松加速。4)對稱降息，而且沒有同時擴大利率上浮區間，有助于減少對銀行負債成本和利潤空間的沖擊，也減少對銀行放貸意愿的影響。 2、對經濟的作用？ 貨幣持續寬松助力經濟從失速走向企穩，二季度穩增長持續發力，下半年經濟將持平或略有回升，出現明顯下行和上行的可能性都不大。一是房地產在房貸利率大幅下行、房貸標準放松的支撐下出現局部企穩，但庫存依然高企，人口壓力也是長期趨勢，地產投資很難隨銷售反彈。二是地方政府加快尋找新的融資渠道，PPP和城鎮化基金在二季度明顯加速，下半年基建有望回升。三是人民幣匯率的升值壓力緩解，出口繼續下行的空間不大。 從政策角度看，下半年的主要任務是激活財政，把貨幣寬松和上半年推出的一系列項目落到實處，這個過程中，央行仍會維持寬松的貨幣環境，但由于目前短端利率已經穩定在低位，央行的貨幣寬松力度可能邊際減弱，寬松的思路也會有所改變，在穩定短端的基礎上通過定向和貨幣財政化措施疏通貨幣傳導將是重點。 3、對市場走勢的影響？ 短期來看，降杠桿引發的市場恐慌情緒已經形成，降準降息的提振作用有限，稍有不慎仍有可能引發大規模平倉的風險，監管層仍不可大意。而且如果降息降準再度引發市場資金尤其是杠桿資金的非理性追捧，反而可能使監管層再度趨嚴，對市場不見得是好事。 長期來看，也不用過度悲觀。從周六這個降準降息時點的選擇來看，中央已經在有意識的進行危機應對，堅決避免大規模強制平倉引發系統性的金融風險，這有助于市場信心的恢復。歸根到底，市場的方向并沒有發生變化，只不過節奏放緩、波動加大，未來賺錢將越來越難。一方面，牛市的方向沒有變，因為基礎性因素沒有質變：房地產下行之下的居民資產重配、政府信用收縮之下的銀行資產重配、經濟下行之下的貨幣寬松。但另一方面，牛市的節奏會放緩，因為基礎性因素出現了一些量變：房地產局部已經逐步走出低谷，政府信用開始通過PPP和城鎮化基金等模式對沖債務約束，貨幣寬松的節奏也可能有所放緩，開始更多采用定向工具。此外，作為牛市催化劑的杠桿資金現在監管也更加嚴格，這些都會讓市場更加敏感。 【附民生宏觀對626大跌的分析點評】 管清友：不要把市場當做淘氣的孩子打死 1、這不是自然調整，是股災。即便是基本面發生休克，也不應該出現這么劇烈的單日調整。2008年雷曼兄弟倒閉的時候，沒有漲停板的美國股市也才跌了不到5%，何況A股的基本面并沒有發生像金融危機這樣的質變，只是出現了一些微調。 2、現在還是風險警示，但可能變成踩踏效應。暴漲始于非理性的加杠桿，暴跌也和非理性的降杠桿脫不了干系。但根據我們了解的情況，目前大部分杠桿資金在回撤時仍然選擇補倉，并沒有出現太多的強制平倉，只有個別杠桿較高、資金實力較弱的資金被迫強平。這意味著兩點：第一，這還不是痛哭的時候，整個金融系統還不會因為現在的暴跌產生系統性金融風險。第二，這也還不是松懈的時候，如果放任市場的動物精神，可能變成一場“動物屠殺”。 3、決策層到底該不該出手？如果決策者對市場過于呵護，似乎有悖于讓市場發揮決定性作用的原則，會引發市場投機，但如果一味放任不管，似乎又會引發市場危機。這其實是一個偽問題，因為讓市場發揮決定性作用從來不是說讓市場發揮唯一作用，尤其是在市場制度還不健全的時候，更不應該放任不管。簡單來說，在你的牧場建好柵欄之前，最好不要把你的羊群放養。 4、新股發行制度亟需改革。新股發行雖然不是這一輪調整的核心因素，但絕對起到了推波助瀾的作用，6月兩輪IPO合計凍結資金11萬億，而根據我們的估算，7月第一輪IPO的凍結資金仍高達4萬億。新股發行本是支持實體經濟的好事，但現在的問題在于市場新股發行制度行政化色彩濃厚，其規模和節奏都并非由市場自我決定，對市場預期產生了極大擾動，下一步新股發行應該常態化，把發行的波動熨平。 5、這一輪牛市跑得快，但其實體質很虛弱，心態也很敏感。因為這輪牛市的源動力來自于實體經濟換擋之后的資產重配，靈魂(估值)先動，但盈利(身體)還沒趕上。如果市場維持慢牛，那么靈魂跑的快一點不是問題，甚至有利于讓身體跟上(直接融資)，但如果市場急漲急跌，那么風險就可能失控，換句話說，以前是退潮的時候才知道誰沒有穿泳褲，但這次退潮之前大家就心知肚明，誰都沒有穿泳褲。即便在基本面不變的情況下，一次風險警示也可能演變成踩踏效應。 6、未來市場走勢如何？分析趨勢無非判斷兩個問題：方向和節奏。從宏觀來看，市場的方向并沒有發生變化，但節奏放緩、波動加大是必然。一方面，牛市的方向沒有變，因為基礎性因素沒有質變：房地產下行之下的居民資產重配、政府信用收縮之下的銀行資產重配、經濟下行之下的貨幣寬松。但另一方面，牛市的節奏會放緩，因為基礎性因素出現了一些量變：房地產局部已經逐步走出低谷，政府信用開始通過PPP和城鎮化基金等模式對沖債務約束，貨幣寬松也暫別降息降準，開始更多采用定向工具。而且，作為牛市催化劑的杠桿資金現在監管也更加嚴格，這些都會讓市場更加敏感。不過只要牛市的靈魂未變，太陽將照常升起。