“買債基本要靠搶”局面熄火 5月信用債融資驚現負增長

在經歷連續多年的快速擴容后，信用債融資似乎出現了“緊急剎車”的跡象。今年5月，非金融企業信用債凈融資額罕見出現負增長，當月凈融資額為-96億元，這也是近6年來首次出現。

“寬松融資支撐信用基本面的核心邏輯開始動搖。”業內人士稱，過去兩年，寬松的再融資環境對于企業整體現金流和流動性的支撐，在一定程度上避免了系統性違約風險的發生，對信用利差低位構成持續有力的支持。然而，這一局面可能正迎來拐點，信用基本面壓力正在逐步加大。

分析人士認為，監管層控委外、降杠桿的政策導向，以及持續發生的信用違約事件，令市場風險偏好快速降低，投資者購買債券熱情明顯下降，低信用資質發行人融資困難度也明顯提升，信用風險或進一步加速暴露。更令人擔心的是，在經濟結構調整的背景下，伴隨著供給側改革、去產能的持續推進，結構融資緊縮的預期也逐步在尾部區域自我實現，信用債到期滾動融資壓力明顯加大。因此，要警惕再融資收縮成為壓垮信用債的“最后一根稻草”，尤其對產能過剩行業和資質較差的個券應適當規避。

5月凈融資罕見為負值

今年5月，債券融資繼續萎縮，非金融企業信用債凈融資甚至出現罕見負增長。Wind數據顯示，5月非金融企業信用債（包含短融、中票、企業債、公司債、定向工具）發行規模下滑至5069.85億元，償還量則升至5166.3億元，當月凈融資額為-96.45億元，為近6年來首次出現凈融資為負的情況。上一次非金融企業信用債月融資額為負還是在2010年7月，當月融資凈流出119.15億元。

回想今年一季度，信用債還是“新券個個被圍觀、買債基本要靠搶”的火熱狀態。1月，非金融企業信用債發行規模和凈融資額分別為8854.72億元、5612.14億元，雙雙創出歷史新高；經歷春節期間的短暫休整后，3月非金融企業信用債發行規模迅速攀升至12612.76億元，凈融資額也高達7292.94億元，均再次刷新歷史新高。

而4月以來，監管層控委外、降杠桿的政策導向，以及持續發生的信用違約事件，令市場風險偏好快速回落，融資環境惡化之下超千億債券發行被推遲或取消，4、5月份信用債發行規模和凈融資規模明顯下滑。Wind數據顯示，4月非金融企業信用債發行規模環比縮減近一半至7119.38億元，凈融資額也環比下滑近七成，迅速回落至2354.65億元。

“5月非金融企業債券融資額的迅速下滑主要是4月債市沖擊后遺癥。在債券市場調整時，投資者購買債券熱情明顯下降。而且，由于短融品種發生實質性違約案例較多，擬發行短融的低信用資質發行人近期融資困難度明顯提升。”國信證券在最新研報中表示。

再融資收縮擔憂升溫

回顧過去兩年多的債券牛市，寬松外部融資環境一直被視為整體信用基本面的核心支撐。分析人士認為，在經濟增速下行的背景下，寬松的貨幣政策環境下企業外部融資渠道暢通，在內部現金流面臨缺口的背景下大幅減緩了信用風險事件爆發的節奏，并對信用利差低位構成持續有力的支持。但從近兩個月的信用債融資情況來看，尤其5月凈融資出現負值，可能意味著這一局面已經出現了變化，要警惕融資的拐點成為信用基本面的真正拐點。

其一，寬松融資環境大概率上邊際收緊。在此前相對寬松的融資環境下，過去兩年信用債融資規模不斷迅速擴張。Wind數據顯示，2014年和2015年，非金融企業信用債分別同比增長42.65%、35.63%至50284.48億元、68200.77億元；對應凈融資額也分別同比增長39.04%、24.65%至23351.42億元、29106.98億元。而今年一季度融資規模的繼續擴張，與“脫虛向實”、“去杠桿”的初衷有所背離，并引發監管擔憂。隨后，無論是對宏觀審慎監管的描述，還是權威人士講話中對杠桿的警惕，結合MPA考核、“82號文”、基金子公司監管新規等，都旨在抑制信貸過快擴張。

其二，結構上融資收縮在尾部區域蔓延。在3月中旬以來的市場調整中，伴隨著信用事件擔憂的上升，債券發行困難，過剩產能和低評級發行人融資收縮更為明顯。“內部現金流惡化向外部融資惡化的傳導邏輯接近臨界點。”國泰君安證券表示，越來越多的企業，因為長期持續的內部現金流枯竭，而導致外部再融資收縮，這是非常麻煩的情況。

其三，信用風險擔憂加劇和評級下調潮對市場的影響不容忽視，尤其遭遇負面沖擊的相關發行人再融資能力或大幅削弱，惡性循環之下信用風險或進一步加速暴露。業內人士透露，對于信用局部風險的擔憂已經誘發對部分企業的融資緊縮，情況就是越困難的企業越難以獲得再融資，進而可能導致違約事件進一步增加。

最后，天量信用債到期滾動融資壓力加大。據國泰君安數據，2016年下半年，信用債總到期量仍高達2.72萬億元，與上半年的到期量基本持平，同比2015和2014年同期則分別上升19%和91%。下半年基本每個月的信用債到期量都在4000-5000億元。這意味著，如果下半年債券市場不能延續上半年火爆的一級市場行情，滾動融資的壓力將會非常大。

警惕信用風險加速暴露

從市場表現來看，盡管近期信用債市場逐步恢復平穩，投資者情緒相比4月有所回暖，但整體來看，市場成交仍集中在短久期、高評級，投資者對低等級、產能過剩和民營領域的回避傾向仍很明顯。

分析人士認為，一級市場發行清淡和二級市場風險偏好下調，反映市場對于信用風險依然較為謹慎。5月信用債凈融資額為負，則進一步反映信用債市場尚未調整到位，低評級和產能過剩行業融資受阻。考慮到寬松融資支撐信用基本面的核心邏輯在尾部區域開始動搖，且年內信用風險釋放和評級下調壓力依然較為突出，信用利差仍將持續調整，建議投資者繼續保持謹慎，對產能過剩行業和資質較差的企業個券適當規避。

目前來看信用利差對風險溢價的保護仍然不足，當前除AA-以外的信用債的信用利差仍處于歷史低位。中金公司認為，未來一段時間必須對債券市場再融資能否恢復、評級下調的演進以及銀行理財風險偏好的變化給予密切關注，這三個潛在風險點將會決定信用風險的演化程度和信用利差的調整幅度。

短期來看，信用市場仍將面臨評級下調的沖擊。如國泰君安證券所言，無論是目前監管的導向，還是負面信用事件倒逼的市場壓力，年內評級下調的壓力將會尤其突出，投資者對此需要保持密切關注。

“我們仍堅持信用利差尤其是評級間利差重估尚未完成的判斷，市場整體風險偏好的降低將使真正無風險和低風險的品種凸顯其價值。因此投資策略上仍應以謹慎為主，評級中樞上移，個券選擇上加強對企業自身現金流的甄別而非過度依賴外部支持。”中金公司表示。