【高論·前瞻】電影行業(yè)的價值投資

每經(jīng)編輯｜邵征    

邵征（盧米埃集團創(chuàng)始人、總裁）/文

邵征女士

【人物簡介】：

（在與胡其鳴創(chuàng)立盧米埃影業(yè)前，邵征女士曾長期效力于瑞信、JP Morgan和迪拜投資等國際投行和基金公司，擁有豐富的融資兼并和公司管理經(jīng)驗。她曾當(dāng)選為CFA金融分析師協(xié)會全球理事會的理事，是第一位進入理事會的中國人和唯一的亞洲女性。）

·往事

若干年前和好萊塢一位律師朋友聊天，說到當(dāng)年走紅的一部亞洲電影，原本是由他所代理的一家頂級國際發(fā)行公司在美國發(fā)行，片方為此還發(fā)了消息，轟動一時。然而來年該片在北美上畫時，宣傳和發(fā)行卻變成了另一家公司，規(guī)模也比之前預(yù)期的小了許多。我向這位仁兄請教個中緣由，他笑著說成片效果沒有那么好，所以我代理的那家公司想退片啦。我說合同已經(jīng)簽訂了，違約有罰金吧。

“老江湖”眨眨眼睛說那還不容易，找我去看看合同條款里有什么漏洞唄。當(dāng)時合同里有制作費用的條款，發(fā)行公司看到成片后認(rèn)為質(zhì)量不高，成本應(yīng)當(dāng)沒有花那么多，估計是讓制作團隊克扣了，可是怎么來證明呢？制作公司當(dāng)然不會提供真實數(shù)據(jù)，第三方審計又曠日已久。因為當(dāng)時還是膠片拍攝，律師出了個主意：發(fā)行公司提出讓制作公司請柯達出一個證明，證明他們在柯達買了多少尺的膠片，如果沒有用那么多膠片，相應(yīng)的制作成本就不會那么高，如果沒有達到合同里面約定的制作成本，制作公司違約在先，發(fā)行公司得以全身而退。我心里暗暗贊嘆，時薪2000美元的律師果然不是吃素的。他最后補充了一句：柯達是上市公司，不能撒謊的。

其實也不是沒有撒謊的上市公司，2016年《葉問3》涉嫌票房欺詐，就牽扯到上海和香港兩家上市公司。老板主意打得不錯，先用P2P籌資，從片方買下發(fā)行權(quán)，同時在上海和香港證券交易所分別買下兩個上市公司，把部分發(fā)行收益分別裝進上市公司，然后在電影發(fā)行期間通過自己補票房，做大發(fā)行收入，提升上市公司業(yè)績，推高股價，最后通過增發(fā)回款填前面的坑。當(dāng)時有個行業(yè)前輩問我，他們發(fā)行公司自己掏錢買票房，影院、院線、國家的稅收都沒有少，有什么錯呢？當(dāng)然也許這種上市公司虛增業(yè)績應(yīng)該是證監(jiān)會和交易所管的事情，最后可能是可憐的股民或者P2P投資人自吞苦果。但是從長遠來看，電影行業(yè)的誠信確實受到了損害。

·現(xiàn)實

電影票房數(shù)據(jù)的真實性一直是大家所關(guān)注的，以前聽到的故事大多是偷票房。2015年全國6000多家電影院里面有大約3500多家年產(chǎn)票房不足500萬元，減掉2015年開業(yè)營業(yè)不足1年的1600多家電影院，還有2000家左右。500萬票房減掉增值稅、電影基金和發(fā)行分賬，影院的毛利只有200多萬，即便還有另外一些爆米花一類的非票房收入，但要支付人工、水電、房租等等費用想必是很困難的，那為什么這些面臨虧損的電影院還活得好好的呢？答案出來或許會令人尷尬吧。

當(dāng)然自從有了資本關(guān)注，這個行業(yè)的規(guī)則又變了，有個在上市公司做收購的朋友說，看到有些電影院標(biāo)的票房收入不高，老板為了拿到更好的收購價格，主動拿出另一套賬本，坦承瞞了多少票房，也真是勉為其難了。

2010年的時候全年票房還只是100億元人民幣，2015年已經(jīng)是440億元，復(fù)合增長率達到35%。據(jù)說截至2015年底，全國注冊的影視投資機構(gòu)已經(jīng)達到2000多家，不少A股上市公司宣布轉(zhuǎn)型影視，而幾乎每家公司都是要做生態(tài)圈、一條龍，打通全產(chǎn)業(yè)鏈。其實說到底，這個行業(yè)規(guī)模并不大，華為2016年的預(yù)計收入5850億元，上半年在中國繳稅超過421億元。一二線城市一個稍微像樣點兒的地產(chǎn)項目也會有幾十億、上百億的規(guī)模。無利不起早，那么多投資機構(gòu)進入影視行業(yè)，有那么多錢賺么？坦率地說，不會很容易，而且上游下游是兩種截然不同的業(yè)態(tài)。

《葉問3》涉嫌票房欺詐，牽扯到上海和香港兩家上市公司，震驚業(yè)內(nèi)

首先，電影院作為終端實際上是一種特殊的零售業(yè)，有非常穩(wěn)定的現(xiàn)金流，有擴張整合的空間，如果有好的團隊經(jīng)營，回報還是可以預(yù)期的。在歐美國家，電影院基本沒有什么增長，不少是由REITS（房地產(chǎn)信托投資基金）或大型LBO基金（杠桿并購基金）持有，每年有穩(wěn)定的利息收入。美國由于反壟斷的原因，電影制片公司和電影院公司不能相互持股，為的是避免利益沖突，防范電影院只放自家的電影。幾家大型連鎖電影院上市公司也只是做放映，不參與制作，大多是大型養(yǎng)老機構(gòu)、保險公司等長線基金持有，追求穩(wěn)定的股息收益。而在中國，對固定收益類的金融機構(gòu)而言，電影院作為輕資產(chǎn)，盡管有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但是沒有實物抵押，不能做信用貸款。反而是由于這些年電影院大多擴張迅猛，有不少股權(quán)類的金融機構(gòu)開始投資電影院。電影院作為特殊零售行業(yè)，經(jīng)營方式和上游制作區(qū)別很大，更像連鎖餐飲或酒店，講究的是在快速擴張的同時保持標(biāo)準(zhǔn)化精細化的服務(wù)，英文里面有句話“Retailis detail”，零售即是細節(jié)。這和上游制片的追求創(chuàng)意、天馬行空的思維方式大相徑庭，所以對管理團隊的要求很高，而且對所在物業(yè)的位置和質(zhì)量要求也很高。

與下游電影院相反，上游制片要持續(xù)提供可預(yù)期的現(xiàn)金流就比較困難了。創(chuàng)作的要義在出奇制勝。一部認(rèn)真創(chuàng)作出來的作品是否能得到觀眾認(rèn)可，真是需要天時地利人和。而且這個行業(yè)根本不是“二八定律”，甚至不是“一九定律”。2015年北美賣得最好的十部電影占了全部票房的28%，2016年目前的前十部已經(jīng)占了36％了，而不少有各種問題的電影可能只是在電影院“一日游”，顆粒無收。很多互聯(lián)網(wǎng)公司希望用大數(shù)據(jù)挖掘來做票房分析，指導(dǎo)電影發(fā)行甚至制作，如果真有這樣的神器，當(dāng)然該普天同慶。但是不要忘了人心“叵測”，當(dāng)年星巴克便是聽了某大咨詢公司數(shù)尺高的統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析報告，結(jié)果得出進入中國市場風(fēng)險太大的結(jié)論，因為中國沒人喝咖啡，都喝茶。好在有幾位眼光銳利的臺灣地區(qū)同胞爭取到了星巴克在中國的特許經(jīng)營權(quán)，做得風(fēng)生水起，令星巴克大跌眼鏡，也好在當(dāng)時合約有約定，可以讓星巴克在特定條件下收回特許經(jīng)營權(quán)，自己來直營。

·對比

歐美很少有純制作公司上市的。米高梅破產(chǎn)數(shù)次，目前由幾家私募基金共同持有，迪士尼雖然是單獨上市公司，但其業(yè)務(wù)早已不限于影視制作。究其原因，無非是因為上市公司經(jīng)營要求透明度高，需要定期披露業(yè)績，以便股民對業(yè)績有穩(wěn)定的預(yù)期，下個季度、下一年上映哪些電影，完成多少收入和利潤，要有增長指標(biāo)。但這樣的預(yù)期與創(chuàng)作之間的矛盾是無法調(diào)和的。所以除了詹姆斯·卡梅隆，其他任何導(dǎo)演都不敢超期，即使超預(yù)算加班也不能超期。也正是迫于這樣的壓力，這些年好萊塢反復(fù)拍大IP的續(xù)集，正是因為這些IP有著廣泛的粉絲基礎(chǔ)，不需要大明星做票房號召，宣傳推廣費用也可以節(jié)省。但就算是蝙蝠俠、蜘蛛俠、美國隊長也有看膩的時候，觀眾說到底還是希望看到與眾不同的作品。

好在歐美影視公司的收入來源更加多元化和長期化，這要感謝他們完善的版權(quán)保護制度。一部新電影在電影院的收入僅占全部收入的30%左右，其他新媒體介質(zhì)和衍生產(chǎn)品都還有長期收入，而且當(dāng)片庫積累到一定程度時，這些收入也是很可觀的。成立于上世紀(jì)20年代的米高梅破產(chǎn)多次，還有人感興趣愿意接盤，就是因為它的片庫，《亂世佳人》《雨中曲》這樣的電影在各類媒體（包括新媒體）上播放還有收入，而且還有翻拍改編的可能，最近新版的史詩片《賓虛》就是根據(jù)米高梅上世紀(jì)60年代的經(jīng)典電影翻拍的。而且在歐美不少國家，電影制作成本可以得到很多政府補貼，或者是稅收減免，因為當(dāng)?shù)卣J(rèn)為劇組來拍攝，為本地人民提供了就業(yè)機會，提升了這個地區(qū)的知名度，甚至可以開發(fā)后續(xù)的旅游業(yè)務(wù)。而且，如果個人投資者投資電影虧損，也是有機會做稅收抵扣的。但即使如此，在歐美國家電影制片也還是被看成是高風(fēng)險的行業(yè)。

相對來說，中國的影視制作公司日子就比較艱難了，投資風(fēng)險也高得多。這些公司最長也就是20年左右的歷史，片庫不過百十來部，而且由于版權(quán)制度不完善，一部電影的盈虧基本就靠電影院上映那幾個星期，其余的發(fā)行渠道和衍生收入非常有限，而至于是否能夠順利上映還有審查、檔期甚至演員道德問題等不確定因素。這樣的業(yè)務(wù)模式要撐起一家上市公司談何容易，難怪每個人都想做生態(tài)圈、打通產(chǎn)業(yè)鏈，究其原因，還不是因為主業(yè)經(jīng)營艱難，小籠包做得好的人會想去種麥子么？如今不少電影人有機會自己成為老板，不再拿片酬或分賬，而是直接參與投資，甚至把空殼工作室賣給上市公司套現(xiàn)，反正有愿意進場的“傻錢”接盤。殊不知出來混總是要還的，投資人一般會要求業(yè)績對賭。好在票房注水無需物流配合，現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)買票發(fā)達，甚至不需要人去現(xiàn)場了，比生產(chǎn)性企業(yè)造假容易得多，最后是羊毛出在豬身上，擊鼓傳花，讓下一輪投資人買單。如果電影人的心思都花在這上面，要出好作品就難了。

2017年是中國承諾電影開放的大限，美國電影協(xié)會已經(jīng)雇了會計師準(zhǔn)備開始審計票房了。面對洶涌而來的國外電影，中國電影人又該何去何從？2016 年歲末時節(jié)，中國第一部“電影法”終于誕生了，如何通過法律、稅收、市場監(jiān)督、版權(quán)保護等手段，保證電影行業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展，吸引更多的投資人，需要更多監(jiān)管者的智慧和從業(yè)人員的自律。

（每經(jīng)編輯 宋紅）