新三板企業IPO“三類股東”政策仍待明確

上交所日前發布關于新三板掛牌公司IPO需注意的三大特殊問題。這被市場解讀為監管部門對“三類股東”等問題的表態，在三板市場激起千層浪。3月20日，中國證券報記者從接近監管機構人士了解到，上交所此次回應“只是幫助理解，現有政策沒有變化。”分析人士指出，盡管此次是由交易所編制問題解答，最終的決定權仍在證監會。但監管機構首次對這些敏感問題進行公開表態，其中透露的信號值得揣摩。

今年以來，已有三家含“三類股東”的企業成功突圍IPO，共同特點是包括發起人為公募基金子公司的資管計劃。對于能否放行私募參與、股東人數較多的資管計劃市場仍存疑慮。從目前情況看，不少掛牌企業尤其是有IPO傾向的企業，對“三類股東”入股大多心存抗拒，更傾向機構以有限合伙企業方式投資或限制基金出資人數量。

市場解讀存分歧

3月17日，上交所旗下的上交所企業上市服務公眾號發布《新三板掛牌企業IPO需要注意什么問題》，對新三板擬IPO企業中存在股東人數超200、含有三類股東、國有股東的情況該如何操作，進行了解答。

上交所指出，新三板掛牌公司IPO需要注意的特殊問題包括，一、做市商為國有控股證券公司的，應按規定將首次公開發行時實際發行股份數量10%的國有股轉由社保基金會持有，國有股東持股數量少于應轉持股份數量的，按實際持股數量轉持；二、“三類股東”為擬上市公司股東的，IPO審核過程中，可能會因存續期到期而造成股權變動，影響股權穩定性，擬上市公司引入該類平臺股東時，應在考慮股權清晰和穩定性的基礎上審慎決策；三、股東人數超過200人的新三板公司在掛牌后，如通過公開轉讓導致股東人數超過200人的，并不違反相關禁止性規定，可以直接申請IPO；如通過非公開發行導致股東人數超過200人，若在進行非公開發行時應先獲得證監會核準，其合規性已在非公開發行時經過審核，可以直接申請IPO。

這些問題切中新三板企業轉板中的關鍵因素，迅速引發市場熱議。從目前情況看，對第一、第三問的解讀，市場觀點比較一致。業內人士普遍認為，這明確了如果做市商是國有控股的，需符合國有股劃轉的問題。做市商持有股份的企業在A股市場IPO，未來這部分股票賺取的收益，相當比例將劃轉社保，因此做市商傾向于在企業轉板之前退出做市，股票交易方式變化為協議轉讓。同時，此次確認了股東200人上限并不是IPO的門檻和障礙，順應了國際市場監管的趨勢。

但對于“三類股東”的問題，上交所采用了“審慎決策”字眼，市場解讀也存在較大分歧。中科招商投資總監曹娉婷指出，對于存在“三類股東”企業的IPO政策，上交所此次解答是對目前執行情況的闡述，可視為從政策層面的認可。新鼎資本董事長張馳則認為，券商和掛牌企業出于規避風險和便于審核的目的，將更謹慎地對待擬IPO企業的“三類股東”，甚至只允許有限合伙式企業成為股東。

方正證券相關人士表示，對于“三類股東”問題，上交所的回應并沒有明確結論，而是一種政策導向；“三類股東”可能影響股權穩定性本身也是事實，但這些在IPO審核過程中能否順利通過并沒有明確的結論，可能還要具體情況具體分析。

觀望情緒濃厚

對于上交所本次回應，爭論的核心還包括其中是否釋放了某些監管信號。特別是對股東人數超過200人的回應，市場人士認為，這將增強新三板擬IPO企業的通關信心。而接近監管機構人士對中國證券報記者表示，上交所此次回應“只是幫助理解，現有政策沒有變化”。

但分析人士指出，其中透露出的監管信號仍值得揣摩。比如，其中涉及的因公開轉讓或定向發行導致股東人數超過200人的問題，政策層面此前的表態顯示出“留了一條生路”，但一直未有更明確的表態。“這一直是懸在新三板擬IPO企業頭上的一把劍。此次回應之所以引發市場高度關注，主要在于這是監管機構首次對這些敏感問題進行公開、明確的表態。”

同創偉業合伙人張文軍指出，上交所編制的這個解答只是交易所本身的態度，表達了愿意接納存在三類股東和股東超200人企業的愿望，但上述問題最終決定權和解釋權仍在證監會。有新三板私募機構研究院負責人認為，這應該是上交所方面對近期一些熱點問題的回應，深交所很可能會跟進。但此次對“三類股東”等問題的回應較為含糊，需要等待證監會進一步下發文件。

政策層面尚未塵埃落定，市場將目光聚焦在證監會對含“三類股東”掛牌企業IPO的反饋意見。對參與各方來說，證監會的反饋更具有實踐指導意義。

據新三板論壇不完全統計，在新三板已發布上市輔導公告的380家掛牌公司中，87家正在排隊，含有“三類股東”的企業超過37家。值得關注的是，今年以來，已有三家包含“三類股東”的企業通過證監會上市審核，分別為海辰藥業、常熟汽飾、碳元科技。

架橋資本董秘彭一郎告訴中國證券報記者，上述三家企業雖不是掛牌企業轉板，但非掛牌企業的IPO審核一般比掛牌企業更加嚴格，因此這三家企業過會具有較強的代表意義。彭一郎指出，一方面，這三家公司涉及的“三類股東”均屬于招商財富發起設立的專項資產管理計劃，資管計劃的發起人為公募基金子公司，在“三類股東”中受到的監管最為嚴格；另一方面，該資管計劃委托人能夠進行確定性穿透核查。其中，海辰藥業披露了資管計劃的委托人情況，4個資管計劃的委托人共計4位自然人。

“換句話說，三家公司的‘三類股東’發行主體都是公募基金，且穿透下去只有一個主體。而由私募基金發行且穿透后有多個股東的情況，還沒有審核通過的案例。”他指出，“從目前情況看，對存在‘三類股東’企業IPO的審核出現了放松跡象，但不會違背股權清晰和穩定性的大原則。”

值得注意的是，在政策沒有明確的情況下，不少掛牌企業對“三類股東”入股“心生抗拒”。一位新三板投資方告訴中國證券報記者，接觸到很多擬IPO項目都比較抵觸“三類股東”，擔心成為轉板的絆腳石。“掛牌企業更希望通過有限合伙方式投資。我們注冊了十家有限合伙公司，估計這三個月就會用完，下一批就要用新的了。”

新鼎資本董事長張馳指出，從謹慎角度來看，企業還是會盡量限制股東人數。“有些企業提出的條件非常苛刻，比如融資兩億元，只讓我們有五位出資人。每位出資人至少要出4000萬元，基金募集難度很大。雖然上交所此次回應沒有200位股東數量上限，但很多企業包括券商都要求企業限制股東數量。”

上述新三板私募機構研究院負責人告訴記者，企業發展過程中，“三類股東”往往扮演重要角色。在政策不明確的情況下，也有企業選擇保留“三類股東”同時申報IPO。

“三類股東”問題亟待解決

Wind數據顯示，自2014年7月到2015年底，共計成立了3218只專項新三板理財產品。其中，券商資管計劃148只，基金子公司的資管計劃達到44只，公募專戶4只（只能是契約型基金形式），信托計劃和私募基金逾3000只（主要是契約型基金）。

架橋資本董秘彭一郎指出，“三類股東”在新三板市場交易主體中占比很高。“一個原因是避稅，有限合伙企業屬于法人主體，賺錢后要收稅，不像契約型基金、資管計劃屬于產品，收益后直接分配給投資人；除非希望伴隨企業上市，否則投資者一般通過‘三類股東’形式進行投資。”

一位私募機構負責人表示，“三類股東”背后是兩個不同市場的對接問題，清理這部分股東需要企業付出較高的成本，特別是一些隱性附加成本。“比如，有些‘三類股東’在清退時借機要高價，甚至有專門機構在二級市場對擬IPO企業進行掃貨，并要求新三板企業高價回購。”

彭一郎認為，“三類股東”審核逐漸放松是大勢所趨，這對轉板企業是一個重大利好。轉主板的路徑更加清晰，將進一步推動優質掛牌企業加速IPO。

天星資本研究所副所長王晨指出，在新三板掛牌企業發展過程中，“三類股東”扮演了重要角色。優質企業通過引入這些類型的資金做大做強，體現了新三板支持中小創企業發展的作用。當這些企業規模逐漸做大，有“轉板”需求的時候，這些資金反而形成阻礙作用，顯得有些不合情理。

王晨表示，監管層擔心的主要是IPO審核期限較長，“三類股東”可能因存續到期而造成股權變動，影響股權穩定性。從目前情況看，IPO審核速度加快，大部分“三類股東”都對企業IPO持支持態度。因此，只要在掛牌企業股權結構中，“三類股東”股權清晰穩定，應該不會對企業IPO造成實質性影響。就總體趨勢而言，更多合法合規的“三類股東”將伴隨企業一同上市。

新鼎資本董事長張馳指出，對“三類股東”籠統地一刀切，不利于新三板企業融資，也不利于新三板市場與A股市場的對接。期望關于此方面的細則能盡快推出。